高盛 宝马（BMWG.DE）：资本市场日纪要

摘要

高盛团队参加了9月29-30日在慕尼黑周边举行的宝马资本市场日，CEO Milan Nedeljković与CFO Walter Mertl将过去两年定性为结构性转变而非周期性低谷，重申8-10%的EBIT长期目标，并围绕品牌与客户、产品、价值创造、技术（'大脑'）、组织结构五大行动领域给出自救计划。 产品端Neue Klasse将快速爬坡、到2027年底约40款车型，公司还计划推出高于X7、主打美国市场的新车，并由Alpina填补7系/X7（顶配近€200k）与劳斯莱斯（€400-500k起）之间的空白；采购端将把€80bn采购额转向开放账本与IBO原则，德国间接员工遣散方案与高管层级20%减员构成组织抓手。 利润率路径上，在2026年1-3%指引之上新增2028年3-5%的过渡目标（+50bps可变成本、+150bps固定成本、+50bps PPA停止摊销），8-10%区间被明确定位为下一个十年初期目标。 自由现金流将从FY26的>€2.5bn升至2028年>€5bn、长期>€7bn，投资纪律为资本开支低于5%、研发4-5%，股息维持30-40%派息区间并向上限发出信号，第三次回购2026年11月完成后管理层示意将用现有授权推出延续至2027年的新计划。 区域上欧洲是稳定基本盘且Neue Klasse订单动能强劲，美国在关税下仍凭ICE产品跑赢市场，中国则保持谨慎——销量下滑归因于>95%的ICE结构，期待Neue Klasse在仍下滑的市场中稳住明年销量；RoW波动、靠本地敏捷管理。 M电动化（约40%欧洲、40%美国、15% RoW、c.5%中国）、高质量L2+/L2++（中国L2++ 11月落地iX3、欧洲2027年推出）与聚焦内部降本的机器人布局（c.40%用例可规模化，Figure AI、Hexagon等合作）共同支撑AI叙事。 高盛维持宝马Buy评级与€82.00的12个月目标价（现价€55.32、上行空间48.2%），预测2026/2027/2028年EPS分别为€6.65/€9.81/€11.97。

主要观点

• 管理层将过去两年定性为结构性转变而非周期性低谷，CEO重申8-10%的EBIT目标，自救计划覆盖品牌与客户、产品、价值创造、技术、结构五大领域，强调以企业家思维整体改变经营方式、而非单纯执行降本计划。

• 品牌与产品：科技引领重新定义豪华，M与重新定位的Alpina充当品牌图腾，金融服务 scaling 且融资保险是后续机会；Neue Klasse到2027年底约40款车型覆盖所有动力形式，计划推出高于X7、主打美国市场的新车，Alpina瞄准7系/X7（顶配近€200k）与劳斯莱斯入门（€400-500k起）之间的空白。

• 价值创造：将现有€80bn采购额转向开放账本、长期供应商协作与'行业最优方案'（IBO，把非差异化部件外包给方案最优的供应商），并推进产能合理化与AI代理日益自动化流程支撑的柔性生产网络。

• 技术：'大脑'战略以专有工业数据+自研AI模型贯穿研发、采购与制造；软件定义汽车2027年底覆盖全系、AI定义汽车是下一步，AI相关举措是利润率桥中效率提升与降本的重要支撑。

• 组织结构：拟向德国间接员工提出遣散方案、高管层级减员20%，打造层级更少、流程更快的精简模式；项目2027年完成，完成后两年内实现投入回收。

• 区域：欧洲是稳定基本盘、Neue Klasse订单动能强劲，代理模式明年年中扩展至BMW品牌（高盛认为此举重要，因代理式AI比价能力可能重塑购车方式）；美国虽有关税仍凭一流ICE产品跑赢市场；中国保持谨慎，销量下滑主要归因于>95%的ICE产品结构，此前已有经销商重组、产能调整与指导价重置等自救，期望Neue Klasse明年稳量；RoW波动、靠本地敏捷管理。

• 利润率桥：在2026年1-3%指引之上新增2028年3-5%的过渡台阶，其中+50bps来自可变成本节省、+150bps来自固定成本节省、+50bps来自PPA停止摊销；通往8-10%（下一个十年初期目标）的剩余部分依赖PPA再+50bps、收入与市场表现改善、额外可变成本压缩及AI原生固定成本节省，整座桥锚定可控成本与可见的摊销时间表。

• 自由现金流长期大致增至三倍至>€7bn：从FY26指引的>€2.5bn升至2028年>€5bn，驱动因素为经营表现改善与净投资下降（部分被更高经营利润的税负抵消）；投资纪律明确为资本开支低于5%、研发4-5%。

• 资本回报：股息维持30-40%派息率区间并向上限发出信号；加速的第三次回购2026年11月完成，管理层示意既有能力也有意愿其后用现有股东大会授权推出延续至2027年的新计划；对期待进一步释放资产负债表的投资者而言或略显不足，但管理层表示更大的资本配置空间仍在评估。

• M电动化：以BEV中心系统架构与'Heart of Joy'控制单元为核心，当前区域结构约为40%欧洲、40%美国、15% RoW、c.5%中国；高盛提示M今年在中国销量持续增长、价格坚韧，并认为M有能力占据中国BEV对手基本忽视、赛车文化认知持续积累的高性能运动BEV细分。

• ADAS：优先高质量L2+/L2++、视L2到L3为决定性一步；中国自研L2++测试媒体反馈积极、11月在iX3落地，欧洲系统结合AI感知规划与规则式安全协议、2027年推出、其后是美国；L3与两家伙伴做概念验证、预计2027年演示；L4在路线图上但因缺乏可行商业模式暂非重点。

• 机器人：当前聚焦内部生产效率与降本、同时探索外部机会，目标图景由视觉-语言-动作模型支撑、从单任务编程走向领域技能再到通用机器人；c.40%用例被认为可规模化、c.10%可近期落地；AI模型自研、硬件无关，区域落地伙伴包括Spartanburg的Figure AI、莱比锡的Hexagon（目标2027年初部署）、Landshut的Athenyx及沈阳本地伙伴概念验证。

论述逻辑

• 参加9月29-30日慕尼黑周边资本市场日 → 管理层把过去两年定性为结构性转变、重申8-10% EBIT目标 → 用五大行动领域落实自救（品牌与客户、Neue Klasse约40款车型到2027年底、€80bn采购转向IBO、'大脑'AI战略、德国遣散与高管减员20%） → 利润率桥锚定可控成本：2026年1-3% → 2028年3-5%（+50bps可变/+150bps固定/+50bps PPA停止摊销） → 剩余通往8-10%（下一个十年初期）靠PPA再+50bps、收入与市场表现、额外可变成本及AI原生固定成本节省 → 经营改善+净投资下降推动FCF从>€2.5bn升至2028年>€5bn、长期>€7bn → 支撑30-40%（偏上限）派息与2026年11月完成后接续至2027年的回购 → 区域上欧洲稳（代理模式明年年中扩展）、美国韧、中国待Neue Klasse稳量（>95% ICE结构是症结）、RoW靠本地敏捷 → M电动化、L2+/L2++（中国11月落地iX3）与机器人（Figure AI、Hexagon等）为技术与产品叙事提供验证点 → 高盛据此维持Buy、12个月目标价€82.00（较€55.32现价有48.2%上行空间）。

关键展望

• 利润率验证点：2028年3-5%过渡目标（基数是2026年1-3%指引），8-10%为下一个十年初期 ambition。

• 产品验证点：Neue Klasse到2027年底约40款车型；软件定义汽车2027年底覆盖全系，AI定义汽车为下一步。

• FCF路径：FY26 >€2.5bn → 2028年>€5bn → 长期>€7bn；资本开支低于5%、研发4-5%。

• 股东回报时间窗：第三次回购2026年11月完成，管理层示意将用现有AGM授权推出延续至2027年的新计划；股息派息率30-40%、信号偏上限。

• 中国验证点：Neue Klasse被寄望在仍下滑的市场中稳住明年销量；中国L2++ 11月在iX3落地。

• 渠道与组织节点：代理模式明年年中扩展至BMW品牌；遣散项目2027年完成、完成后两年内回收。

• ADAS与机器人节点：欧洲系统2027年推出、其后美国；L3预计2027年演示（两家伙伴）；Hexagon莱比锡目标2027年初部署。

• 高盛预测（GS Forecast）：2026/2027/2028年EBIT为€5,032.1/€7,660.8/€8,720.6（€ mn），EPS为€6.65/€9.81/€11.97；季度EPS方面9/26E为€0.58、12/26E为€1.34。

推荐标的

• 宝马（BMW，BMWG.DE）：Buy评级，12个月目标价€82.00，现价€55.32（截至2026年9月30日收盘），上行空间48.2%；属德国/欧洲汽车覆盖，M&A Rank为3。

• 评级相对覆盖宇宙（未给出其他新增推荐标的）：Aston Martin Lagonda Global Holdings、BMW、Ferrari NV、Mercedes-Benz Group AG、Porsche AG、Renault、Stellantis NV、Volkswagen。

• 披露部分另提及BMW (PREF)（€57.45），涉及过去12个月及未来3个月的投行服务报酬关系，报告未对其给出独立评级或目标价。

关键图表

图2. 宝马目前的远期市盈率接近其10年中位数。

图3. 宝马EPS一致预期遭到普遍下调

图4. BMWG.DE 12个月目标价：€82.00 现价：€55.32 上行空间 48.2%