花旗 中国机械：是什么导致了9月16日的板块调整？

摘要

花旗归纳2026年9月16日中国工程机械板块单日调整的三大担忧：市场担心中国取消工程机械出口退税、美国对中国/印度/墨西哥线性油缸发起反倾销反补贴调查、以及潜在美国加息削弱美国及海外需求；当日三一重工（6031.HK/600031.SS）、中联重科（1157.HK）、恒立液压（601100.SS）分别下跌3%-7%。 针对退税担忧，中联管理层认为中国工程机械全球竞争力仍不足，政府不太可能现在取消其出口退税，而更可能先从新能源汽车或电池行业入手。 针对调查，恒立认为凭美国高端市场定位不会成为目标，并可用墨西哥与印尼工厂覆盖美国客户油缸需求，管理层预计初步调查结果在1Q27末前公布，墨西哥厂2027年油缸产量达US$120mn时扭亏、但GPM较中国均值低2-3pp；而在墨西哥，Caterpillar与Deere才是最大输美线性液压油缸出口商，关税亦可能加到这些美国公司产品上。 针对加息，三一与中联指出2023年美国进入加息周期以来海外收入仍在增长，增长由市场份额提升（尤其新兴市场）而非单一市场驱动。 3Q26汇兑损失同比压力有望明显减轻：中联3Q26TD低于Rmb100mn（3Q25约Rmb200mn）、三一预计3Q26约Rmb400mn（3Q25约Rmb300mn）、恒立3Q25为Rmb118mn。 落脚投资观点：三一A股回调后交易于约1.7x 2026E P/B、仅较历史底部约1.5x高约13%，估值具吸引力；中联凭约8%现金股息率，在悲观情绪与美国加息环境下最具防御性。

主要观点

• 9月16日三一重工、中联重科、恒立液压股价分别下跌3%-7%，花旗将调整归因于三大担忧：取消工程机械出口退税、美国对中国/印度/墨西哥线性油缸发起反倾销反补贴调查、潜在美国加息削弱海外需求

• 中联管理层认为中国政府目前不太可能取消工程机械出口退税，因中国工程机械全球竞争力仍不足、尤其在发达国家；若取消应先从全球主导的新能源汽车或电池行业开始

• 恒立认为凭美国高端市场定位不会成为调查目标，且已做好准备通过墨西哥和印尼工厂向美国出口液压油缸以缓解影响

• 在墨西哥，Caterpillar与Deere是输美线性液压油缸最大的两家出口商，管理层认为关税也可能加征于这些美国公司的产品，恒立未必处于劣势

• 借鉴欧盟对华AWP反倾销：鼎力20.6%税率为所有制造商中最低，Oshkosh JLG(天津)与Terex(常州)分别被征22.5%和22.9%

• 恒立管理层预计初步调查结果将在1Q27末前公布，届时墨西哥和印尼工厂可覆盖几乎所有美国客户的油缸需求；墨西哥厂2027年油缸产量达US$120mn时扭亏，但GPM或较中国平均低2-3pp

• 三一与中联驳斥加息担忧：2023年美国进入加息周期以来其海外收入仍在增长，近年海外收入增长主要源于市场份额提升（尤其新兴市场）而非单一市场需求强劲，图2亦对比中国工程机械OEM海外收入增长与美国联邦基金利率

• 3Q26汇兑损失同比压力有望大幅减轻：中联3Q26TD汇兑损失低于Rmb100mn（3Q25约Rmb200mn），三一预计3Q26约Rmb400mn（3Q25约Rmb300mn），恒立3Q25为Rmb118mn、同比基数更易比较

• 估值角度，三一A股回调后具吸引力，交易于约1.7x 2026E P/B，仅较历史底部约1.5x高约13%

• 防御角度，中联凭约8%现金股息率，在悲观情绪与美国加息环境下最具防御性

• 报告两图分别展示欧盟对华AWP反倾销税率按制造商分布（鼎力最低），以及三一、徐工、中联海外收入增长与美国联邦基金利率的对照

论述逻辑

• 板块单日下跌3%-7% → 花旗把调整归因于三类担忧（取消出口退税、美国对线性油缸反倾销反补贴调查、潜在美国加息）→ 逐项引用管理层观点化解：退税方面，中联认为中国工程机械全球竞争力不足、取消应先从NEV/电池行业开始；调查方面，恒立凭美国高端定位与墨西哥/印尼产能对冲，且墨西哥最大输美线性油缸出口商是CAT与Deere、EU对华AWP税率分化（鼎力20.6%最低）作借鉴，初步结果预计1Q27末前公布；加息方面，三一与中联以2023年美国加息以来海外收入仍增长、增长靠份额提升尤其新兴市场来反驳 → 补充3Q26汇兑损失高基数使同比压力减轻（中联<Rmb100mn、三一预计约Rmb400mn、恒立3Q25基数Rmb118mn）→ 结论落脚估值与防御：三一A股约1.7x 2026E P/B、仅较历史底部约1.5x高约13%而具吸引力，中联约8%现金股息率在悲观情绪与加息环境下最具防御性。

关键展望

• 美国线性油缸反倾销反补贴初步调查结果预计1Q27末前公布，届时恒立墨西哥与印尼工厂可覆盖几乎所有美国客户油缸需求

• 恒立墨西哥厂预计2027年扭亏，条件是油缸产量达US$120mn，届时GPM较中国平均低2-3pp

• 3Q26汇兑损失同比压力有望大幅减轻（3Q25高基数）：中联3Q26TD低于Rmb100mn、三一预计3Q26约Rmb400mn、恒立3Q25为Rmb118mn

• 报告正文未明确给出新的评级或目标价调整

推荐标的

• 三一重工 Sany（6031.HK / 600031.SS）：回调后从估值角度看具吸引力，交易于约1.7x 2026E P/B，仅较历史底部约1.5x高约13%；正文未给出新的评级或目标价

• 中联重科 Zoomlion（1157.HK）：在悲观情绪与美国加息环境下最具防御性，约8%现金股息率

• 恒立液压 Hengli Hydraulic（601100.SS）：管理层认为不会成为反倾销调查目标，墨西哥/印尼厂可对冲，墨西哥厂预计2027年扭亏

• 报告同时提及（未附评级观点）：鼎力 Dingli（603338.SS，EU AWP反倾销税率20.6%为最低）、Caterpillar（CAT.N）与Deere（DE.N，墨西哥最大输美线性油缸出口商）、徐工XCMG（图2海外收入对比标的）