野村：欣兴电子（3037.TW）：AI驱动的载板牛市周期加速

原标题：Nomura Unimicron Technology（3037.TW）AI~driven substrate bull cycle accelerating

摘要

野村重申对欣兴电子（3037.TW）的买入评级，并将目标价从TWD270大幅上调至TWD418，隐含约53%的上涨空间。报告指出，台积电（2330.TT）宣布2026年资本支出达520-560亿美元（远超市场预期的480-500亿美元），以及Resonac（4004.JP）宣布自3月1日起将所有CCL和PP价格上调30%，均表明AI芯片需求增长快于预期，关键材料供需紧张加剧，推动BT和ABF基板价格在未来数月进一步上涨。野村预计载板瓶颈将从当前的T-glass层面，在2026年底至2028年期间转移至ABF基板层面。基于更强的AI增长和更快的涨价，野村上调2026F/2027F盈利预测7.8%/24.0%，并将目标市盈率从20倍提高至25倍（历史区间7-25倍的高端）。当前股价对应2027F每股收益16.72元的16倍市盈率。

主要观点

• 台积电资本支出超预期：台积电2026年资本支出指引520-560亿美元，高于市场预期的480-500亿美元，其中70-80%用于先进制程，10-20%用于先进封装、测试和光罩制造，表明AI需求强劲。
• Resonac大幅涨价：Resonac宣布自3月1日起将所有CCL和PP价格上调30%，原因是T-glass和E-glass供应紧张及成本上升，这预示基板材料涨价将加速。
• BT和ABF基板价格将上涨：野村认为，材料涨价将推动BT和ABF基板在未来数月内出现更早、更快的价格上调。
• T-glass供需缺口持续恶化：尽管Nittobo（3110.JP，未评级）计划从2026年第一季度末开始将部分低Dk/Df玻璃转为T-glass，但AI需求增长更快，T-glass供需缺口在2026年第二至第三季度继续扩大。
• 瓶颈可能转移至ABF基板：T-glass供应瓶颈可能在Nittobo于2027年上半年完成2-3倍产能扩张后缓解，但ABF基板产能扩张滞后，预计2027-2028年ABF基板将成为新的瓶颈。
• E-glass供应将急剧恶化：E-glass交货时间已从8周翻倍至16周，许多玻璃纤维布厂商从E-glass转向T-glass，转换需6个月且产出减少，新供应商认证需3-4个月，导致10-12个月内E-glass产能不可用。
• 盈利预测上调：野村将2026F/2027F净利润预测分别上调7.8%/24.0%，至TWD139.1亿/TWD254.42亿，每股收益分别为TWD9.14/TWD16.72。
• 目标价上调至TWD418：基于25倍2027F每股收益（TWD16.72），目标市盈率从20倍提高至25倍，处于历史区间（7-25倍）高端，因当前处于牛市周期早期。
• 欣兴在AI载板市场地位关键：欣兴在英伟达B200/300和Rubin ABF基板中拥有30%以上市场份额，是AMD服务器CPU基板主要供应商，预计将成为AWS Trainium 3的主要基板供应商，并受益于谷歌TPU、Meta ASIC及CPO（共封装光学）需求。
• HDI/PCB业务受益AI：欣兴在光通信模块板领域领先，800G升级提升份额，预计2025年底光模块收入约占总收入10%，HDI/PCB产品组合向AI倾斜将提升盈利能力并降低季节性波动。

论述逻辑

台积电超预期资本支出和Resonac大幅涨价 → 表明AI芯片需求增长快于预期，关键材料（T-glass、E-glass）供需紧张加剧 → 推动BT和ABF基板价格更快上涨 → 载板瓶颈将从T-glass层面转移至ABF基板层面（2026年底至2028年） → 欣兴作为AI载板关键供应商，受益于量价齐升 → 野村上调盈利预测和目标价。

关键展望

• 未来验证点：台积电2026年资本支出执行情况、Resonac涨价后其他材料厂商跟进情况、Nittobo T-glass产能转换进度、ABF基板供需变化。
• 时间窗口：T-glass供需缺口在2026年第二至第三季度继续恶化；E-glass供应在未来数月急剧恶化；ABF基板瓶颈预计从2026年底开始。
• 价格/评级/风险：目标价TWD418（基于25倍2027F EPS），评级买入。下行风险包括：HPC和5G基础设施IC需求低于预期、市场份额意外流失、因良率、利用率、汇率和原材料价格导致利润率低于预期。

推荐标的

• 欣兴电子（3037.TW）：评级买入，目标价TWD418（基于25倍2027F EPS TWD16.72），当前股价TWD274，隐含约53%上涨空间。
• 台积电（2330.TT）：评级买入，目标价TWD2,280（基于25倍2026F EPS），当前股价TWD1,740（2026年1月16日）。
• Resonac（4004.JP）：评级买入。
• Nittobo（3110.JP）：未评级。
• 英伟达（NVDA.US）：未评级。
• AMD（AMD.US）：未评级。
• 亚马逊（AMZN.US）：未评级。
• 谷歌（GOOG.US）：未评级。
• 博通（AVGO.US）：未评级。
• 联发科（2454.TT）：评级中性。
• Meta（META.US）：未评级。

关键图表

Fig. 1: Unimicron — earnings forecast revisions

Fig. 2: Unimicron — quarterly financial forecasts

Fig. 3: Unimicron — forward P/E trend

Fig. 4: Unimicron — forward P/B trend