花旗：德意志银行：泡泡玛特：Labubu 4.0 早期反馈凸显需求疲劳风险

原标题：RGR “IRR” . DIME! Deutsche Bank Research Pop Mart: Early "Labubu 4.0" Feedback Highlights Growing Risk of Demand Fatigue

摘要

德意志银行于2026年6月28日发布报告，维持泡泡玛特（9992.HK）的卖出评级，目标价140港元。报告指出，泡泡玛特于6月25-26日推出的THE MONSTERS Hair Salon系列（市场视为Labubu 4.0）早期市场反馈远弱于预期。首日二级市场中仅2-3款设计溢价交易，部分标准版折价至约107元人民币，低于159元零售价。电商平台首日售罄率仅30-50%，社交媒体反馈负面。报告预测2026年营收同比下降2%，净利润11.5亿元人民币，并认为市场尚未充分反映销售疲软和运营去杠杆风险。

主要观点

• 泡泡玛特于6月25日线上、26日线下推出THE MONSTERS Hair Salon系列，盲盒定价159元人民币，公司未确认是否为Labubu 4.0，但推出时机表明是年度关键产品。
• 产品在世界杯期间推出，Labubu获得全球体育赛事曝光，且Lisa代言该系列，提升了投资者和消费者预期。
• 首日二级市场中，7款设计中仅2-3款（含隐藏款）溢价交易，多个标准版大幅低于零售价，两款冷门版交易价约107元，折价明显。
• 对比此前Twinkle Twinkle等IP，首日多数设计溢价，本次表现显著弱于以往。
• 中国电商平台销售动能较此前THE MONSTERS和Twinkle Twinkle系列更弱，库存未立即售罄。
• 根据粗略计算，抖音和淘宝/天猫首日售罄率仅为2026年主要IP推出的30-50%，预示Q2起高基数效应下销售压力。
• 社交媒体反馈转负面，用户批评设计较弱、创新有限，表明收藏者变得更挑剔和理性。
• 报告认为，尽管有强力营销支持和世界杯合作，早期售罄率、二级市场定价和社交媒体反馈均指向弱于预期的接受度。
• 在初始发售窗口（供应有限应支撑转售价格和市场情绪）出现疲软，表明未来IP发布风险上升。
• 若后续补货且线上线下渠道供应更充足，二级市场价格可能面临额外压力，强化Labubu稀缺性消退的认知。
• 报告预测2026年营收同比下降2%，运营去杠杆显著，净利润11.5亿元人民币。
• 维持卖出评级，目标价140港元，基于DCF估值，隐含14倍2026年预期市盈率。

论述逻辑

报告从Labubu 4.0（Hair Salon系列）的早期市场反馈出发，观察到二级市场折价、电商售罄率低、社交媒体负面评论等弱于预期的信号。尽管有世界杯曝光和Lisa代言等利好，但需求疲软在供应受限的初始窗口已显现，表明IP周期可能进入脆弱阶段。报告由此推断，泡泡玛特未来IP发布面临更大风险，且市场尚未定价销售下滑和运营去杠杆，因此维持卖出评级并下调目标价。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若后续补货导致供应增加，二级市场价格可能进一步承压，加剧Labubu稀缺性消退的认知。报告预测2026年营收同比下降2%，净利润11.5亿元人民币。

推荐标的

• 泡泡玛特（9992.HK）：评级卖出，目标价140港元（12个月），当前价156港元（2026年6月26日）。理由：Labubu IP需求疲劳，销售动能减弱，预测2026年营收下降。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。