2026-07-17 · JPMorgan · 宏观策略

摩根大通：新兴市场亚洲经济

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摘要

中国二季度GDP明显低于预期，尽管6月工业生产意外偏强，报告因此把关注点转向下半年增长路径和近期动能。生产端继续分化：原油加工收缩可能较6月的同比下降17.7%有所收窄，但汽车产量降幅可能扩大，钢铁工业增加值增速可能转负。 7月月初至今政府债券发行达到11700亿元，超过6月，但月底还有逾4500亿元国债到期，财政净投放力度仍需观察；摩根大通预计三季度将加快使用年度剩余额度。货币政策方面，央行通过质押式7天公开市场操作净投放19700亿元，同时通过买断式公开市场操作回笼3000亿元；二季度货币政策委员会声明及央行发布会并未显示近期急于宽松，报告将低确信度降息判断由三季度推迟至四季度。消费仍受汽车拖累，7月1日至12日乘用车零售同比下降15%，新能源车下降8%；住房方面，二手房成交仍高于上年同期，但领先幅度收窄，新房销售降幅有所收窄。通胀端，国内能源价格对布伦特油价上升的传导滞后，7月月初至今农产品食品价格同比下降2.3%，猪肉批发价格同比降幅则由6月的28.3%收窄至25.1%。

主要观点

出口货运动能放缓，但短期数据受到台风Bavi扰乱港口作业影响，港口恢复正常后仍可能出现一定修复。

7月月初至今，离港集装箱船和散货船载重吨未经季调环比分别下降15.4%和9.0%，到港集装箱船载重吨同比下降13.9%、环比下降15.8%。

油轮到港量仍同比收缩，但降幅已由6月超过30%收窄至约20%。

主要航线运价上涨：相较两周前，中国出口集装箱运价指数至美国东海岸和西海岸分别上涨8.6%和14.9%，至波斯湾及红海航线上涨6.6%。

生产端呈现分化：沥青装置开工率回升意味着原油加工收缩或较6月同比下降17.7%有所缓和，但汽车产量降幅可能扩大，钢铁工业增加值增速可能由6月的0.0%转负。

财政发行名义规模增加，但净融资力度尚不明朗：7月月初至今政府债券发行11700亿元，其中国债发行8450亿元，而月底有逾4500亿元国债到期。

政府债券发行进度仍偏慢：年初至今国债发行达到年度目标的52.9%，低于上年同期57.4%；专项地方债发行2220亿元，低于6月的5720亿元，累计完成年度目标的52.0%。

央行7月月初至今通过质押式7天公开市场操作净投放19700亿元，并通过买断式公开市场操作回笼3000亿元。

汽车销售继续拖累零售：7月1日至12日乘用车零售同比下降15%，报告将其部分归因于单车以旧换新补贴和购置税减免降低以及燃料成本上升；新能源车销量同比下降8%。

房地产销售边际改善但力度有限：二手房成交仍超过上年同期，领先幅度放缓，新房销售收缩则有所收窄。

食品价格对总体CPI的拖累扩大：充足的夏季供应使7月月初至今农产品食品价格同比下降2.3%，6月为下降0.5%。

商品价格走势分化：铜价在AI相关需求支撑下保持高位，铝价近两周反弹，而碳酸锂、水泥和螺纹钢价格走弱。

论述逻辑

二季度实际GDP低于预期，引发对下半年增长路径的重新评估 → 高频港口数据表明出口货运增速放缓，但台风扰动意味着后续可能修复 → 生产、汽车消费与房地产数据反映内需和工业动能仍不均衡 → 政府债券发行有所增加，但到期规模和年度发行进度显示财政提速仍有限 → 因此报告预计三季度财政投放加快，同时依据央行信号把低确信度降息判断推迟至四季度。