高盛 小鹏汽车（9868.HK）较低速度车辆的目标价加速爬坡，维持买入评级在增长加速上26年第四季度以及27年机器人商业化

摘要

高盛在小鹏汽车公布2026年第二季度业绩后调整了盈利预测并下调目标价。 小鹏汽车二季度净利润不及市场预期，且第三季度交付量指引（115k-121k台）与营收指引在中值分别低于高盛和VA市场共识-9%/-16%与-1%/-19%，主要因极端天气与供应链制约导致Mona M03爬坡慢于预期，以及大众汽车相关服务收入贡献降低。 不过，高盛预计随着G9L与Mona M05等新车型在下半年推出及产能双班倒推进，2026年下半年销量与营收同比增速将加速至+29%/+28%，第四季度单月交付目标超60k台。 此外，小鹏机器人业务完成超9亿美元首轮股权融资，估值超63亿美元，通用人形机器人IRON预计2026年底量产并在2027年开始贡献外部收入。 高盛将12个月DCF目标价分别下调至18美元/69港元，对应+48%/+45%上行空间，并维持买入评级。

主要观点

• 二季度利润与三季度指引不及预期，但下半年增速预计迎来明显拐点。小鹏汽车3Q26车辆交付指引为115k-121k台，营收指引在中值较GSe/VA共识分别为-1%/-19%，但2H26E销量和营收同比增速预计由1H26的-16%/-4%大幅回升至+29%/+28%。

• 下调2026-2028年盈利预测与目标价。因计入三季度销量指引低于预期及来自大众集团的服务收入缩减（2H26单季约0.5-1bn元），2026E-28E盈利预测分别由Rmb-2.5bn/0.7bn/2.8bn下调至Rmb-3.7bn/-1.2bn/1.0bn，美股/港股12个月DCF目标价下调至18美元/69港元（原为20美元/77港元），维持买入评级。

• 产能双班倒破局瓶颈，四季度月交付量目标挑战60k台以上。公司已开启Mona M03的双班生产，并计划于9月推出G9L、年底推出Mona M05，推动四季度交付全面提速，2026全年总销量预测为464k台（同比增长8%）。

• 毛利率在车型结构与出海放量驱动下有望小幅改善。高盛预计2026年毛利率提升至19.1%（2025年为18.9%），主要受高毛利GX车型及海外销售支撑，抵消成本通胀及大众服务收入减少的压力；全年研发费用维持12bn元，SG&A增至11bn元，经营亏损扩大至Rmb-4.2bn。

• 机器人业务首轮融资超9亿美元，人形机器人IRON将于2026年底量产。机器人实体投后估值突破63亿美元，IRON整身拥有76个自由度、双手各21个自由度，拟于2026年底量产并优先内测，2027年面向外部零售服务交付，硬件毛利率预计达60%-67%（单机生命周期软硬件收益高于单车水平）。

• VLA 2.0升级落地并规划2027年去安全员Robotaxi运营。8月底至9月初推出的VLA 2.0将端侧模型参数量提升3.5倍、感知灵敏度提升300%，并引入语音靠边停车等L4功能；目前已在广州完成超2k次内部测试订单，目标2027年开启无安全员的Robotaxi载客商业化。

• 海外交付持续放量，计划2026年出海销量翻倍并贡献逾20%总营收。二季度海外交付超20k台，四季度预计突破40k台；公司推进印尼、奥地利和马来西亚本地化生产，并力争在1H27获得欧洲VLA 2.0监管审批。

• 营运资本周转加速，期末净现金降至160亿元。2Q26应收账款周转天数降至6天（1Q26为8天），应付账款天数降至173天（1Q26为272天），存货天数降至80天（1Q26为117天）；净现金由1Q26的210亿元降至160亿元，资产负债率微升至72%。

论述逻辑

• 供应链瓶颈及极端天气导致三季度交付和大众合作收入偏弱 -> 管理层采取双班生产排产叠加9月G9L与四季度Mona M05上市驱动交付反弹 -> 2026年下半年销量及收入同比增速预计分别恢复至+29%/+28% -> 叠加海外销量翻倍与人形机器人/Robotaxi具身智能商业化节点渐进 -> 虽下调短期利润与目标价至18美元/69港元，但估值具有吸引力并维持买入评级。

关键展望

• 2026年下半年至2027年核心业务催化节点。包括每周订单及月度销量趋势、Mona M03国内外爬坡、3Q26人形机器人展示及2Q27外部发布、2H26 Robotaxi载客试运行及2027年无安全员运营、9月G9L上市与4Q26 Mona M05上市。

• 全财年财务指标预测更新。预计2026年/2027年/2028年收入分别为87,348.6百万元/97,452.3百万元/109,900.3百万元，EPS分别为Rmb-3.85/Rmb-1.21/Rmb4.08。

• 估值方法与主要下行风险。12个月目标价基于DCF模型测算（WACC 11.8%，永续增长率3.0%）。主要风险包括：汽车销量低于预期、价格战竞争恶化、市场整体需求弱于预期。

推荐标的

• 小鹏汽车 (9868.HK)：维持买入评级，12个月目标价由77.00港元下调至69.00港元（现价47.68港元，对应+44.7%上行空间）。

• 小鹏汽车 (XPEV.US)：维持买入评级，12个月目标价由20.00美元下调至18.00美元（现价12.19美元，对应+47.7%上行空间）。

• 覆盖行业及对比公司。报告在行业对比与披露中提及相关覆盖标的包括：比亚迪 (002594.SZ / 1211.HK)、福耀玻璃 (600660.SS / 3606.HK)、广汽集团 (601238.SS / 2238.HK)、禾赛科技 (HSAI.US / 禾赛H)、理想汽车 (LI.US / 2015.HK)、敏实集团 (0425.HK)、蔚来 (NIO.US / 9866.HK)、拓普集团 (601689.SS)、上汽集团 (600104.SS)、零跑汽车 (9863.HK)，以及机器人毛利对比公司宇树科技 (688836.SS)。

关键图表

图1. 我们预计新车型周期将推动

图2. 一vencemenueRmm 一 同比%