摩根大通：中国航空业：供给短缺遇上油价波动；因盈利可见度受损，以谨慎立场覆盖

原标题：J P M O R G A N: Chinese Airlines: Supply shortage meets oil volatility; assuming coverage with cautious stance given impaired earnings visibility

摘要

摩根大通首次覆盖中国航空业，给予两家中性、两家减持评级，反映尽管行业面临十年来最强供需格局，但油价冲击导致盈利可见度受损。伊朗-美国冲突推动布伦特原油飙升约50%至约115美元/桶，而中国航空公司完全未对冲，燃油占运营成本约三分之一，在摩根大通80美元/桶的基准假设下，三大航在2026E将亏损或接近盈亏平衡。股价已因地缘政治紧张回调约30%，在油价明朗前，摩根大通保持谨慎。供给端，飞机交付短缺限制2026-27E运力增速仅约3-4%同比，行业客座率在2025年第四季度创历史新高85.7%。摩根大通给予中国国航和春秋航空中性评级（盈利可见度压缩），东方航空减持（油价敏感度加表现回落），南方航空减持（油价/外汇风险最高，资产负债表最弱）。

主要观点

• 伊朗-美国战争是近期关键风险：地缘政治风险已成为压倒性担忧和最重要的波动因素。布伦特原油本月迄今已飙升约50%至约115美元/桶；摩根大通80美元/桶的基准假设使行业在2026财年亏损或勉强盈亏平衡。航空燃油价格因价差扩大已飙升至约200美元/桶，放大航空公司相对于其他行业的脆弱性。油价每上涨10美元/桶将使中国国航2027E盈利减少120%，并推动东方航空和南方航空陷入亏损。油价上涨也抑制需求：摩根大通的回归分析显示油价上涨10%将使交通量减少1.8%，成本加需求的敏感度比仅成本估计高20-40%。
• 供需动态为十多年来最佳：中国航空公司是中国更广泛消费领域中少数供给端面临真正结构性约束的行业之一。空客和波音的订单簿已延长至10年，C919爬坡缓慢，发动机瓶颈持续。根据IATA，自疫情以来交付短缺已超过5000架，限制2026-27E运力增速约3-4%同比，远低于疫情前运力约10% CAGR的过剩时期。行业客座率在2025年第四季度达到85.7%的十年新高，已处于全球领先全服务航空公司在景气时期84-86%的高水平。国内票价自2025年第四季度以来同比上涨约2%，中国民航局的反内卷政策支持2026年起的定价纪律。
• ROE复苏因油价推迟；排序：结构性改善应推动2027E ROE高于疫情前水平，但油价冲击将延迟这一轨迹。在80美元/桶下，三大航在2026E仍亏损或接近盈亏平衡——南方航空最差，中国国航和东方航空接近盈亏平衡。春秋航空是唯一持续盈利的公司。摩根大通的排序：中国国航中性（H股目标价4.8港元；A股目标价6.3元人民币）——优质特许经营权，估值合理在1.3倍2027E市净率。春秋航空中性（A股目标价45.0元人民币）——对油价最免疫但情绪压力限制上行空间。东方航空减持（H股目标价2.7港元；A股目标价3.3元人民币）——油价敏感度加表现回落。南方航空减持（H股目标价2.8港元；A股目标价4.0元人民币）——油价和汇率敏感度最高。
• 油价影响成本和需求——一个常被忽视的点：燃油占运营成本31-33%，由于零对冲直接传导至利润。布伦特原油每变动10美元/桶将使中国国航净利润减少32亿元人民币，东方航空/南方航空减少42-43亿元人民币，春秋航空减少约9%。但二阶需求效应同样重要：摩根大通对2009年至今交通量与航空燃油价格的回归分析得出需求弹性为-0.18，即油价上涨10%使交通量减少约1.8%。成本加需求综合敏感度比仅成本估计高20-40%。在90美元/桶下，东方航空和南方航空将面临直接亏损。在100美元/桶下，三大航很可能重回亏损，有效逆转疫情后复苏。
• 供给约束支持定价权：飞机交付短缺全球超过5000架——空客将生产爬坡推迟至2028年，波音2026E交付量仅为2018年水平的82%。发动机瓶颈加剧短缺，33%的GTF动力飞机停飞。空客和波音民用飞机订单簿已延长至约10年。这些约束限制行业座位增速约3-4%同比（摩根大通估计），支持客座率和利润率复苏。
• 估值：市净率-净资产收益率框架锚定方法：三大航当前2026E市净率约1.9-3.2倍，接近历史高位，账面价值仅为2019年水平的35-45%。企业价值/息税折旧摊销前利润7.5-7.8倍高于亚洲同行（5.3倍）和美国航空公司（6.1倍）。摩根大通基于历史市净率-净资产收益率关系设定目标市净率。在80美元/桶布伦特基准假设下，三大航2027E净资产收益率恢复至5.0-7.2%——大致与2018-19年水平4.6-7.5%一致——证明1.2-1.3倍目标市净率合理，与长期均值1.0-1.3倍一致。对于春秋航空，目标市净率2.0倍，低于长期均值2.6倍，反映2027E净资产收益率10.3%低于疫情前均值14.3%。
• 中国国航（中性）：H股目标价4.8港元（-5%），A股目标价6.3元人民币（-7%），目标1.3倍2027E市净率。摩根大通认为三大航中质量最高的特许经营权，净资产收益率复苏前景最佳（2027E：7.2%对比2018-19年7.5%，大致与疫情前水平一致）。国际复苏是中国国航最大的盈利杠杆——国际客座率从2025年上半年的同比持平加速至2026年前两个月的+4.2个百分点，国际收益比东方航空/南方航空高约5%，意味着增量交通带来超比例盈利影响。摩根大通认为中国国航在2026财年尽管有油价拖累仍可改善，因其将运力从复苏较慢的美国航线重新部署到高需求地区。当前水平估值合理；中性反映在油价明朗前可见度压缩。
• 东方航空（减持）：H股目标价2.7港元（-29%），A股目标价3.3元人民币（-24%），目标1.2倍2027E市净率。在上海枢纽占主导地位，市场份额43%，2025年实现最佳客座率复苏。东方航空客座率在三大航中最高，意味着强劲经营杠杆，支持2026E改善尽管有油价拖累。然而，非凡的客座率表现正在正常化——月度数据动能减弱——且摩根大通估计每10美元/桶净利润敏感度约200%创造下行风险。减持反映摩根大通预期股价表现将回落且运营动能减速。
• 南方航空（减持）：H股目标价2.8港元（-35%），A股目标价4.0元人民币（-31%），目标1.2倍2027E市净率。南方航空的盈利波动反映其结构性最薄利润率、最高油价敏感度（摩根大通估计每10美元/桶约220%）和最高外汇风险（同行中美元债务最大）。最低商务出行组合导致最弱定价权（单位收入比中国国航低约5-8%），且大量货运敞口增加利润率压缩风险，因货运收益正常化。摩根大通预计南方航空在2025E因有利油价、前期货运需求和休闲复苏已实现盈利，但预计2026财年在80美元/桶基准假设下将重回亏损，因燃油成本上升不成比例地压缩休闲需求。南方航空是摩根大通在该板块中最不看好的标的。

论述逻辑

伊朗-美国冲突推动布伦特原油飙升约50%至约115美元/桶 → 中国航空公司完全未对冲，燃油占运营成本约三分之一 → 在摩根大通80美元/桶基准假设下，三大航2026E亏损或接近盈亏平衡 → 油价上涨同时抑制需求（弹性-0.18），成本加需求敏感度比仅成本高20-40% → 尽管供给端约束（交付短缺、客座率创纪录、票价上涨）为十年来最强，但油价冲击延迟盈利复苏 → 股价已回调约30%，估值仍高于区域同行 → 摩根大通以谨慎立场覆盖，给予中国国航和春秋航空中性（盈利可见度压缩），东方航空和南方航空减持（油价敏感度高、表现回落或资产负债表弱）。

关键展望

报告明确提到：在伊朗-美国局势缓和前，油价仍是该板块的主要波动因素。摩根大通使用80美元/桶布伦特作为2026-27E基准假设，若油价升至90美元/桶，东方航空和南方航空将面临直接亏损；若升至100美元/桶，三大航很可能重回亏损。报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出股价已回调约30%，在油价明朗前保持谨慎。

推荐标的

• 中国国航-H (753 HK)：中性，目标价4.80港元（2026年12月），当前价5.04港元，下行约5%。理由：优质特许经营权，国际复苏是最大盈利杠杆，估值合理。
• 中国国航-A (601111 CH)：中性，目标价6.30元人民币（2026年12月），当前价6.76元人民币，下行约7%。
• 东方航空-H (670 HK)：减持，目标价2.70港元（2026年12月），当前价3.79港元，下行约29%。理由：客座率表现正常化，油价敏感度高，预期股价表现回落。
• 东方航空-A (600115 CH)：减持，目标价3.30元人民币（2026年12月），当前价4.33元人民币，下行约24%。
• 南方航空-H (1055 HK)：减持，目标价2.80港元（2026年12月），当前价4.28港元，下行约35%。理由：油价和外汇风险最高，资产负债表最弱，定价权最弱。
• 南方航空-A (600029 CH)：减持，目标价4.00元人民币（2026年12月），当前价5.77元人民币，下行约31%。
• 春秋航空-A (601021 CH)：中性，目标价45.00元人民币（2026年12月），当前价46.65元人民币，下行约4%。理由：对油价最免疫，但情绪压力限制上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。