高盛 李宁（2331.HK）财报回顾：宏观和投资疲软拖累了ST 利润：，但品牌投资支持了LT 增长；维持买入评级

摘要

李宁1H26业绩好于担忧，但管理层因3QTD消费需求尚未出现有意义复苏、线下客流持续下滑、折扣同比环比扩大，将FY26收入增长指引由高个位数下调至低个位数、净利率指引下调至中高个位数（FY25为9.9%）。 利润率方面，1H26线下/线上折扣同比加深3.5pp/低个位数pp，但供应链成本优化对冲，管理层预计FY26毛利率与FY25的49.0%持平或略升；A&P费用率2H26将升至中双位数%、FY26为低至中双位数%，投向亚运会、马拉松赞助、Curry合作等品牌建设。 公司坚持质量优先于规模、品牌导向而非价格导向，Loong Store试水高端生活方式定位，Curry合作被视为强化整体品牌资产的战略平台。 高盛认为品牌、产品创新与渠道纪律将为FY27及以后带来份额恢复与利润率上行，当前约12x 2026E PE的估值并不苛刻。

主要观点

• 管理层下调FY26指引：收入增速由高个位数（HSD%）降至低个位数（LSD%），净利率降至中高个位数（FY25为9.9%），因消费需求复苏尚未兑现

• 3Q26TD零售趋势弱于管理层预期：低基数下整体流水仍同比下滑，7月受多次台风扰动尤其疲弱，8月尚无明显改善

• 需求疲弱之下，线下客流持续下滑，折扣同比、环比均在扩大；竞争加剧与部分产品渠道库存偏高导致折扣深于预期

• 毛利率：1H26线下/线上折扣同比加深3.5pp/低个位数pp，但被供应链成本优化对冲；管理层预计FY26毛利率与FY25的49.0%持平或略优

• A&P投入继续加码：费用率2H26将达中双位数%、FY26为低至中双位数%，投向亚运会、马拉松赞助、Curry相关项目及运动员合作；FY27即使大型赛事减少，投入强度预计仍处高位

• 跑步品类：1H26流水同比降约3%，专业跑鞋销量超1,480万双（对比FY25全年2,600万双）；飞电5C到6C升级吸引力不足，叠加上代产品库存造成全市场定价扰动

• 其他品类：篮球1H26流水同比降13%，但公司拟逆势加大投入（Curry、Wade及篮球IP）；羽毛球为两年高增后的周期性回落；训练+5%、运动休闲持平，功能服饰与女性产品提供支撑

• 渠道与品牌战略：质量优先于规模，Loong Store作为高端生活方式定位与Gold Label产品线的试验田，谨慎扩张、盈利验证优先；目标成为品牌导向而非价格导向的公司

• 预测与目标价：26-28E收入下调2-4%、净利润下调13-15%（调整后12/26E净利润22.857亿元人民币，12/25为29.357亿元）；目标价由22.80港元降至19.50港元，基于18x 2026-27E P/E（全球运动服饰平均，前值20x 2026E）

• 税率：1H26税率已正常化，预计FY26全年维持正常化水平

• 长期逻辑：管理层优先经营质量而非规模，与高盛观点呼应；品牌、产品创新与渠道纪律有望带来FY27及以后的市场份额恢复、运营效率改善与利润率上行

论述逻辑

• 1H26业绩好于担忧 → 但3QTD零售弱于管理层预期（低基数下流水仍同比下滑）→ 管理层下调FY26收入增速与净利率指引

• 需求疲弱+竞争加剧+部分产品渠道库存偏高 → 折扣深于预期、跑步/篮球流水下滑 → 收入与经营杠杆走弱、净利率承压

• 公司不收缩品牌投入（A&P费用率上调）+ 供应链成本优化 + 税率正常化 → FY26毛利率有望守住49.0%，但短期利润被投入拖累

• 短期下修盈利（26-28E净利润-13-15%）与目标价（降至19.50港元、18x 2026-27E PE）→ 但质量优先战略与品牌/产品/渠道投入指向FY27及以后的份额与利润率修复 → 当前约12x 2026E PE提供安全边际 → 维持买入

关键展望

• 短期验证点：3Q/4Q流水与折扣走势——3QTD整体流水在低基数下仍同比下滑，8月尚未出现有意义改善

• 2H26 A&P费用率将达中双位数%（亚运会、马拉松赞助、Curry项目及运动员合作）；FY27即便大型赛事减少，投入强度预计仍维持高位

• FY27毛利率恢复取决于折扣正常化与产品组合改善；原材料通胀或成逆风（公司通过供应商锁价、价值链优化与材料组合升级缓解），对鞋类影响大于服装

• 公司计划进一步收紧库存管理、强化运营与渠道纪律，逐步恢复定价与品牌资产，目标2027年恢复增长

• 评级与风险：12个月目标价19.50港元、买入评级；关键风险包括同店销售慢于预期、竞争加剧、品牌投入及门店与人工费用超预期