国信证券 专题研究报告：存储行业周期的历史回顾、现状解析与未来展望

摘要

存储芯片是半导体产业中市场规模最大、周期性最显著的细分赛道，占据全球半导体市场规模的三分之一以上，2023年第四季度启动的本轮周期是2000年以来六轮周期中唯一同时高强度满足行业级增量需求、供给充分出清、技术迭代价值量跃升三大条件的超级周期。 需求端AI算力成为绝对增长引擎，AI服务器2026年预计约占全球DRAM总供应量的66%、2027年或升至70%以上，2026年全球九大云厂商资本支出预估突破约8867亿美元、同比年增约九成。 供给端产能约束三重叠加，2026年HBM供需缺口高达50%-60%，HBM晶圆投入占DRAM总投片比例将从2025年底的18%升至2027年底的30%。 长协锁价全面替代现货成为高端存储主流交易方式，覆盖率由20%-30%跃升至50%以上，全产业链库存处于历史低位；美光2026财年第三季度GAAP毛利率84.6%、三星DS部门营业利润率约70%，原厂利润率创半导体制造业历史罕见水平。 报告基于AI资本开支、原厂扩产与技术迭代、宏观地缘三大变量推演2026-2028年走向：乐观情景景气延续至2028年底，中性情景结构性景气持续至2027年底，悲观情景周期或于2027年中见顶。 投资逻辑需从现货价格周期博弈转向稀缺高端产能资源配置，按稀缺性与业绩弹性形成四大配置梯队，并警惕估值透支、拐点误判、长协履约、政策管制与技术路线替代等多重风险。

主要观点

• 存储是半导体中周期性最显著的细分赛道，占据全球半导体市场规模三分之一以上；2023年四季度启动的本轮为AI算力革命驱动的超级景气周期，是六轮周期中唯一同时高强度满足行业级增量需求、供给充分出清、技术迭代单位价值量跃升三大刚性触发条件的周期。

• 历史六轮周期价格波动剧烈：周期高点2017年存储营收同比+61.5%，低点2019年同比-32.6%、2023年约-29%；根源在于需求以季度计、产能投放以年计的天然错配，新建12英寸存储晶圆厂从动工到稳定量产需24-36个月。

• 需求结构历史性易位：AI服务器（含HBM与服务器DDR5）对DRAM位元消耗量预计2026年约占全球总供应量的66%、2027年可能升至70%以上，智能手机约12%、PC/笔电约10%，行业从消费电子单引擎转向AI算力主导、企业级支撑、消费电子托底的多元驱动格局。

• 云厂商资本开支大幅上调：2026年全球九大云厂商合计资本支出预估突破约8867亿美元、同比年增约九成；表4预估Amazon/AWS约2000亿美元（+141%）、Google 1800亿-1900亿美元（+257%）、Microsoft 1900亿美元（+78%）、Oracle 500亿美元（+138%），亚马逊后续已将2026年预期上调至约2200亿美元。

• 企业级存储依托长协提供刚性支撑：本轮长协覆盖率由2023-2025年常规的20%-30%跃升至2026年的50%以上、合约期限以五年为主；三星多年期订单将达计划产能的60%-70%、HBM先进产能锁定率超90%，美光已签16份战略客户协议并预计收到约220亿美元预付款，闪迪八份长协最低总收入达939亿美元。

• 品类间价格走势结构性分化：一般型DRAM合约价2026年一季度环比上涨90%-95%、二季度涨58%-63%；HBM处配额制供货、2026年供需缺口高达50%-60%且几乎无现货流通，Bernstein跟踪HBM现货参考价2026年约16.6美元/GB、2027年可能升至53美元/GB；DDR4因原厂退出供给坍塌，摩根士丹利预计2026年三季度累计涨幅超30%。

• 供给端三重结构性约束：先进封装为最紧环节，摩根大通测算2026年台积电CoWoS供需缺口约20%、英伟达预订约80-85万片2026年产能；韩美半导体在HBM用TC键合机市场份额约71.2%；HBM晶圆消耗约为常规DRAM的3倍，其占DRAM总投片比例将从2025年底18%升至2027年底30%，对通用供给形成挤出。

• 全产业链库存处于历史低位：截至2026年二季度末三星和SK海力士DRAM及NAND成品库存均在2-4周以内，低于约4-5周的常态水平、更远低于历次下行周期前常见的10周以上；2026年一季度美光收入环比+75%背景下库存周转天数反而环比下降2天，进一步拉长景气周期时长。

• 利润向掌握高端产能的原厂环节集中：美光2026财年第三季度GAAP毛利率84.6%、营业利润率80.4%；SK海力士2026年二季度毛利率83%、营业利润率76%；三星DS部门营业利润率约70%、2026年二季度营业利润89.2万亿韩元同比增长超250倍，创半导体制造业历史罕见水平。

• 三大原厂资本开支集体大幅上调：三星2026年研发及设施投入超110万亿韩元（同比约+21.7%）、目标HBM产能提升50%；SK海力士2026年资本支出约35万亿韩元（+42%）；美光2026财年资本开支从约180亿美元上调至超过270亿美元、同比接近翻倍，资金高度聚焦HBM扩产、先进封装与下一代技术。

• 对2026-2028年开展三情景推演：乐观情景下超级周期景气延续至2028年底、高端品类供需缺口持续存在；中性情景下结构性景气持续至2027年底、2028年逐步温和分化；悲观情景下周期或于2027年中见顶、通用存储出现阶段性价格调整。

• 国内产业已形成通用市场全球前列、高端赛道从零起步的二层格局，HBM领域与国际头部仍存2-3年代差；长鑫科技IPO募资579亿元、大基金三期注册资本3440亿元重点投向设备材料与先进封装；据UBS/高盛拆解，存储首次成为算力硬件第一大成本项，投资逻辑需转向稀缺高端产能资源配置、按稀缺性与业绩弹性形成四大配置梯队。

论述逻辑

• 第一步以历史周期建立认知坐标：2000年以来六轮周期验证需求快变（季度级）、供给慢变（新建晶圆厂24-36个月）的天然错配是周期波动根源，由此提炼超级周期三大刚性触发条件，并判定2023年四季度启动的本轮周期是六轮中唯一同时高强度满足三大条件的周期，AI算力需求的长期持续性使其与传统消费电子驱动周期存在本质差异。

• 第二步现状拆解推导紧缺结论：需求端AI服务器位元消耗占比升至66%、九大云厂商资本支出约8867亿美元，供给端三大原厂将高端产能定向投向HBM与企业级、先进封装（CoWoS缺口约20%）与HBM约3倍晶圆消耗强度共同压缩有效供给，高端存储供需紧平衡持续强化。

• 第三步传导至定价与利润机制：长协锁价全面替代现货、全链条库存历史低位共同熨平短期波动并拉长景气时长，利润分配逻辑从微笑曲线转向瓶颈环节攫取超额利润，原厂利润率创半导体制造业历史罕见水平。

• 第四步面向未来做情景推演并落到投资启示：以AI资本开支落地节奏、原厂扩产与技术迭代进度、宏观地缘变化三大变量的不同组合，推演乐观、中性、悲观三类情景；产业影响上存储首次成为算力硬件第一大成本项，投资逻辑从现货价格周期博弈转向稀缺高端产能资源配置，形成四大配置梯队与高频、中频、低频三层跟踪体系。

关键展望

• 乐观情景：云厂商2026-2027年资本开支保持高增速且2028年不见顶、推理侧规模化商用加速、扩产持续受先进封装设备与核心材料约束，HBM、企业级SSD供需缺口延续至2028年，2026年下半年高端品类维持环比上涨，原厂维持产能纪律。

• 中性情景：2026年资本开支高增速兑现、2027年增速边际放缓但绝对额仍增长，HBM、企业级SSD紧缺延续至2027年底、2028年供需缺口逐步收窄，2027年高端价格在长协机制下高位平稳。

• 悲观情景：云厂商资本开支2026年底提前边际放缓、推理增量无法抵消训练需求回落、原厂扩产超规划，HBM、企业级SSD供需缺口在2027年中前后基本收窄，2027年下半年高端存储价格阶段性回调；触发条件包括四家云厂商2027年合计资本开支指引跌破7000亿美元或单一厂商下调超15%等。

• 需求端验证点：2026年二季度微软、谷歌、亚马逊、Meta四家资本开支合计1712亿美元、同比增长78.7%，全年指引合计约7200亿-7450亿美元；亚马逊已上调至约2200亿美元、谷歌上调至1950亿-2050亿美元、微软FY2027Q1单季指引超500亿美元，报告判断2026-2027年资本开支高增速为大概率事件，2028年起不确定性来自商业化变现效率。

• 时间窗口与高端化方向：TrendForce预计本轮DRAM涨势将延续至2027年，IDC预计存储危机将持续至2027年；HBM市场长期扩容方向明确，Yole预计2030年HBM市场约980亿美元、HBM营收占全球DRAM市场比例将从2024年约18%升至2030年约50%。

• 无论情景如何演化，产品结构高端化、供应链区域化分离是两大长期确定性方向，韩美中三大产业集群独立演进将逐步弱化存储价格的全球联动性；同时需警惕估值透支、拐点误判、长协履约、政策管制、技术路线替代等多重风险，封面另提示海外市场风险波动、政策效果不及预期。

推荐标的

• 报告未明确给出个股评级与目标价；投资层面提出按稀缺性与业绩弹性形成四大配置梯队、分阶段开展景气轮动，并建立高频、中频、低频三层标准化产业跟踪体系动态研判拐点。

• 报告重点剖析的海外公司（非评级推荐）：三星电子（2026年研发及设施投入超110万亿韩元、目标HBM产能提升50%，DS部门2026年二季度营业利润89.2万亿韩元）、SK海力士（2026年资本支出约35万亿韩元）、美光（2026财年资本开支超270亿美元、LTA预付款约220亿美元）、闪迪（长协最低总收入939亿美元）、台积电（CoWoS月产能2026年底预计达13-14万片）、韩美半导体（TC键合机份额约71.2%）。

• 报告提及的国内产业链公司（非评级推荐）：长鑫科技（IPO募资579亿元，拟投向晶圆制造量产线升级75亿元、DRAM技术升级130亿元）、长存集团（B轮融资94亿元）、盛美上海（2026年上半年归母净利润9.89亿元、同比+42.14%）、深科技（沛顿存储启动14.7亿元高端封测扩产）、华海诚科、雅克科技、联瑞新材（材料进入原厂供应链）及长电科技、甬矽电子等。