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高盛：科伦博泰（6990.HK）业绩回顾：下半年表现分化，sac-TMT 在自费市场低于预期；重申对 1L NSCLC 数据的信心

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原标题：Kelun Biotech (6990.HK): Earnings Review: 2H mixed with lower sac-TMT at self-pay market; reiterated confidence in 1L NSCLC data

摘要

高盛发布科伦博泰（6990.HK）2025年下半年业绩回顾报告。2H25 总收入 11 亿元人民币，高于高盛预期的 9.4 亿元和 Visible Alpha 共识的 10 亿元，主要受许可收入（8.7 亿元，同比+79%）驱动；但产品销售额低于预期（2.33 亿元，环比-25%，低于高盛预期的 4.75 亿元和共识的 5.25 亿元），主要因 sac-TMT 表现不及预期（2025 年销售额约 5 亿元，此前指引为 8-10 亿元），原因包括 NRDL 降价后的渠道返利以及自费市场患者准入受限。管理层预计 2026 年 sac-TMT 销售额将翻倍以上，并重申对 1L NSCLC 两项中国 III 期试验数据读出时间表的信心。高盛将 12 个月目标价从 531.69 港元下调至 526.49 港元，维持买入评级。

主要观点

  • 2H25 总收入 11 亿元，高于预期，但产品销售额 2.33 亿元环比下降 25%，低于预期。
  • sac-TMT 2025 年销售额约 5 亿元，低于此前 8-10 亿元的指引，归因于 NRDL 降价后的渠道返利（sac-TMT、A140、A167 纳入 2026 年 NRDL，具体金额未披露）以及自费市场患者准入受限。
  • 管理层表示，2025 年进行了大量市场教育，尤其是针对 ADC 在 NSCLC 中的使用。
  • 2026 年管理层目标 sac-TMT 销售额翻倍以上，旨在成为 NRDL 适应症（3L+ TNBC、3L+ EGFRmut NSCLC）中医生的首选，这些适应症可能占销售额的 80% 以上。
  • 对于 2L EGFRmut NSCLC，管理层指出中国市场竞争加剧（AK112 和基于 Tyvyt 的四药联合方案获批），今年重点将是市场教育，并强调显著的 OS 获益（HR=0.6 或调整后 0.56）。
  • 净亏损 2.37 亿元，较 1H25 的 1.45 亿元扩大，主要由于运营支出增加：SG&A 4.01 亿元（同比+68%，环比+59%），商业团队快速扩张（目前 600+ 全职员工覆盖 1200 家医院，预计 2026 年底达 800+ 人，为 2L EGFRmut NSCLC 纳入 NRDL 做准备）；研发费用 7.08 亿元（同比+28%，环比+16%），用于 sac-TMT 中国 III 期试验及管线资产临床推进。
  • 管理层重申 1L NSCLC 两项中国 III 期试验数据读出时间表不变：PD-L1 TPS≥1% 组数据预计在 ASCO 2026 公布，将包含鳞状/非鳞状队列分析，并计划随后提交中国 NDA；PD-L1 TPS<1% 组目标在 ESMO 2026 分享数据。
  • 尽管中国 II 期与 III 期试验存在差异（联合 IO 药物 A167 vs. 帕博利珠单抗，剂量 5mg/kg vs. 4mg/kg），管理层对 III 期试验有信心，因 II 期试验的强劲生存数据（PD-L1 阳性/阴性亚组 PFS 分别为 17.8 个月/12.4 个月）为 III 期奠定了基础，且帕博利珠单抗更长的用药时间可能带来额外 OS 获益。
  • 高盛调整 2026E-27E EPS 预测，从 3.43/8.81 元人民币下调至 1.39/7.32 元，以反映 2H25 财务数据、sac-TMT 及其他药物近期销售爬坡放缓，以及基于关键项目临床进展调整的近期许可收入。

论述逻辑

报告从 2H25 业绩出发，指出总收入超预期但产品销售额 miss，核心原因在于 sac-TMT 在自费市场表现疲弱，叠加 NRDL 降价影响。管理层通过市场教育和渠道建设应对，并设定 2026 年翻倍销售目标。同时，管理层重申 1L NSCLC 关键数据读出时间表，强调 II 期数据为 III 期提供信心。高盛基于此下调短期盈利预测，但维持买入评级，认为公司长期 ADC 管线价值不变。

关键展望

  • 2026 年 sac-TMT 销售额翻倍以上，NRDL 适应症（3L+ TNBC、3L+ EGFRmut NSCLC）贡献 80%+ 销售额。
  • 1L NSCLC 数据读出：PD-L1 TPS≥1% 组于 ASCO 2026，随后提交 NDA；PD-L1 TPS<1% 组于 ESMO 2026。
  • 2L EGFRmut NSCLC 市场教育及竞争应对（AK112、Tyvyt 联合方案）。
  • 商业团队扩张至 800+ 全职员工（2026 年底）。
  • 管线资产临床进展：SKB518/SKB571/SKB500 中国 II 期试验，SKB105/SKB103/SKB118 新临床项目。

推荐标的

  • 科伦博泰（6990.HK）：评级 买入，12 个月目标价 526.49 港元（此前 531.69 港元），基于风险调整 DCF 估值（折现率 11%，终端增长率 3%，成功率基于行业平均及临床数据调整）。当前股价 397.60 港元，潜在上行空间 32.4%。

关键图表

  • 无（报告未提供可裁切的关键图表。）

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