国投证券(香港) 港股晨报

摘要

美债收益率高位获承接、股市高位遇阻：油价重回每桶100美元上方，10年期美债收益率盘中升至5.35%、创2002年以来新高，随后390亿美元10年期国债拍卖强劲，中标收益率5.300%、较预发行低1.7个基点、投标倍数2.77倍，10年期收于约5.3%；2年期一周下行逾10个基点至4.8%附近，期限溢价上升成为利率走势主线。 美联储9月纪要显示19位官员一致支持加息25个基点、通胀回落至2%的时间推迟至2029年，但会后公布的8月核心PCE同比3.0%低于预期的3.3%，市场对10月加息的定价由约七成降至约两成、12月仍在约八成，即'10月暂停、年内仍会加息'。 美股从纪录高位回落，标普500跌0.22%、道指跌0.66%，四连涨中断；罗素2000跌1.31%，工业板块跌2.14%居首，医疗逆势涨1.06%，费城半导体指数跌1.2%。 AI融资压力成暗线：SpaceX拟融资400亿美元购买英伟达芯片，5年期CDS一度走阔16.7个基点至约197.6个基点，博通、Meta、英伟达的CDS同步上升。 前瞻看，今晚220亿美元30年期国债拍卖及财政部规模加倍的长债回购是长端能否企稳的关键，10月14日的9月CPI是10月议息前最关键数据。 公司点评方面，美团Q2总收入1,046亿元同比增14%、超一致预期，经调整净利润25亿元同比增69%，外卖UE转正、单均盈利约0.2元，到店酒旅经营利润率回升至近30%；分析师上调全年收入预测至同比增14%，维持SOTP目标价120港元及买入评级。

主要观点

• 美债高位获承接：10年期美债收益率盘中升至5.35%创2002年以来新高，随后390亿美元10年期国债拍卖强劲，中标收益率5.300%、较预发行低1.7个基点、投标倍数2.77倍，高收益率吸引配置资金入场，10年期收于约5.3%、全日微升约2个基点。

• 曲线两端分化：2年期一周下行逾10个基点至4.8%附近，长端维持高位，期限溢价上升成为利率走势主线。

• 美联储9月纪要偏鹰：19位官员一致支持加息25个基点，几乎所有官员认为通胀风险偏向上行，多数认为年底前再加息一次可能合适，并将通胀回落至2%的时间推迟至2029年；但较多官员视加息为'保险'而非必要之举，继续加息共识并不牢固。

• 会后数据削弱鹰派定价：8月核心PCE同比3.0%低于预期的3.3%，9月非农偏弱、失业率回升，市场对10月加息定价由会后约七成降至约两成，12月加息定价仍约八成，即市场判断为'10月暂停、年内仍会加息'。

• 美股从纪录高位回落：标普500跌0.22%、纳指100跌0.21%、道指跌0.66%，标普与道指四连涨中断；罗素2000跌1.31%、标普500等权指数跌0.78%，涨幅仍集中于大型股；工业板块跌2.14%居首、房屋建筑商跌约2.9%，医疗板块逆势涨1.06%，费城半导体指数跌1.2%、存储芯片股走弱。

• AI融资压力是暗线：SpaceX拟融资400亿美元购买英伟达芯片，其5年期CDS盘中一度走阔16.7个基点至约197.6个基点、创6月开始活跃交易以来新高；此前已有博通支持的600亿美元芯片融资推向市场，另有博通为与OpenAI合作的芯片安排超过500亿美元融资；博通、Meta、英伟达等AI产业链公司CDS同步上升。

• 美团Q2业绩超预期：总收入1,046亿元同比增14%，超我们/彭博一致预期3%/4%；核心本地商业收入同比增10%、新业务收入同比增25%，分别超一致预期4%/2%；经调整经营利润39亿元，经调整净利润25亿元同比增69%、环比扭亏为盈，显著高于一致预期的3.4亿元。

• 核心本地商业盈利修复：经营利润57亿元同比增52%、优于一致预期36亿元并环比扭亏，受益于外卖UE转正及到店酒旅利润率提升；外卖收入估算同比增8%、单均盈利约0.2元，闪购Q2订单量及收入增速维持约20%，到店酒旅收入估算同比增8%、经营利润率环比回升至近30%，是核心本地商业利润超预期的核心驱动。

• 新业务结构改善：商品销售占新业务收入比提升至70%，受益于小象超市（覆盖68个城市）、快乐猴（门店40家）及Keeta增长；Keeta在中国香港进入稳定盈利阶段，今年7月沙特市场实现单月盈利，用时22个月转正、快于中国香港的29个月，巴西聚焦圣保罗。

• 财务预测更新：预计Q3收入同比增19%、核心本地商业收入同比增14%，外卖收入增速加速、单量超高基数上同比回落但维持正向UE；预计全年总收入同比增14%、上调4%，其中核心本地商业/新业务同比增8%/27%，核心本地商业全年经营利润124亿元、新业务亏损73亿元。

• 估值与评级：基于2027年盈利预测，维持SOTP目标价120港元——核心本地商业15.0x 2027E经营利润市盈率（维持不变）、新业务1.0x 2027E市销率（维持不变）、按11% WACC贴现；看好外卖份额稳定、到店酒旅渗透率空间及杂食零售长期增量潜力，维持买入。

• 风险提示：宏观消费预期疲弱、竞争持续激烈周期长于预期、外卖UE恢复缓慢。

论述逻辑

• 油价重回每桶100美元上方→10年期美债收益率盘中升至5.35%创2002年以来新高→390亿美元10年期国债拍卖获强劲承接（中标收益率5.300%、投标倍数2.77倍）→10年期收于约5.3%、高位企稳希望出现；美联储9月纪要鹰派（19位官员一致支持加息25基点、通胀回落至2%推迟至2029年）→但会后8月核心PCE 3.0%低于预期3.3%、9月非农偏弱→市场定价'10月暂停、年内仍会加息'（10月约两成、12月约八成）→纪要鹰派措辞未令定价大幅改变。

• 美股从纪录高位回落（标普500跌0.22%、道指跌0.66%）→利率敏感及周期板块承压（罗素2000跌1.31%、工业跌2.14%）→涨幅集中大型股；长端利率高位下AI资本开支越来越依赖巨额债务融资→SpaceX拟融资400亿美元购英伟达芯片、5年期CDS走阔至约197.6个基点，博通、Meta、英伟达CDS同步上升→信用市场开始出现消化压力→结论：美债长端能否企稳是关键，今晚220亿美元30年期国债拍卖与10月14日9月CPI为关键验证，若长债获承接则长端收益率有望高位企稳，否则期限溢价压力将再度传导至股市估值。

• 美团Q2总收入1,046亿元同比增14%超预期→外卖UE转正、单均盈利约0.2元，到店酒旅经营利润率回升至近30%，新业务亏损17亿元优于预期→核心本地商业经营利润57亿元同比增52%、经调整净利润25亿元同比增69%→上调全年收入预测至同比增14%（核心本地商业/新业务增8%/27%）→维持SOTP目标价120港元（核心本地商业15.0x 2027E经营利润市盈率、新业务1.0x 2027E市销率、11% WACC）→维持买入。

关键展望

• 今晚美国将拍卖220亿美元30年期国债，财政部同日开展规模加倍的长债回购；若30年期同样获得承接，长端收益率有望在高位企稳，否则期限溢价上升的压力将再度传导至股市估值。

• 10月14日公布的9月CPI是10月议息前最关键的数据，若再超预期，10月加息讨论或将重燃。

• 利率路径预期：市场对10月会议加息定价约两成、对12月加息定价仍约八成，即'10月暂停、年内仍会加息'；纪要将通胀回落至2%的时间推迟至2029年。

• 美团展望：预计Q3收入同比增19%、核心本地商业收入同比增14%，外卖收入增速加速、到店酒旅收入增速小幅放缓；全年总收入同比增14%（上调4%），核心本地商业全年经营利润124亿元、新业务亏损73亿元；外卖UE存在季节性波动但长期修复潜力不变。

• 美团风险：宏观消费预期疲弱；竞争持续激烈周期长于预期；外卖UE恢复缓慢。

推荐标的

• 美团(3690.HK)：维持买入评级，维持SOTP目标价120港元（基于2027年盈利预测：核心本地商业15.0x 2027E经营利润市盈率、新业务1.0x 2027E市销率、按11% WACC贴现）；理由：Q2业绩超预期、外卖UE转正、到店酒旅利润率回升至近30%，看好外卖份额稳定、到店酒旅渗透率空间及杂食零售长期增量潜力。

• 报告未对以下提及公司给出评级：SpaceX(SPCX.US)、博通(AVGO.US)、Meta(META.US)、英伟达(NVDA.US)仅在AI融资与CDS走阔的宏观语境中被提及，其中SpaceX拟融资400亿美元、其5年期CDS一度走阔16.7个基点至约197.6个基点，博通另有600亿美元芯片融资及超500亿美元与OpenAI合作的芯片融资安排。