倪吉 万里扬 行业研究 行业深度 中东变局对化工之五：国内炼化有望开启长期景气

摘要

东方证券维持基础化工行业“看好”评级，认为中东冲突与俄乌冲突对供给的冲击将令全球炼能持续紧张，国内炼化有望开启长期景气周期。 俄罗斯原油加工量已从冲突初期约 560 万桶/天降至 7 月约 360 万桶/天，截至 2025 年底中东与俄罗斯分别拥有 1194 万桶/天和 672 万桶/天加工能力、占全球约 18%，破坏修复需较长时间。 海外柴油-原油价差由长期 10-20 美金/桶升至 60 美金/桶的暴利水平，而 2018-2025 年除中国外地区炼能增长几乎停滞，成品油生命周期萎缩使产业难以重启炼油资本开支。 报告提出国内炼化受益的三层动力：短期海外炼厂“减汽增柴”推升石脑油等轻质组分景气，国内甲苯、MTBE 调油组分出口自 2022 年起转为净出口并于 2026 年进一步放大；中期柴油暴利（较正常高约 45 美元/桶、约 2250 元/吨）抑制全球“油转化”投资，叠加中国石化资本开支下降与中东项目进展缓慢，化工景气加速回升；长期冲突结束后原油供给增速持续高于炼能增速（2025 年全球原油产量 10059.0 万桶/天、同比 3.5%），低油价为炼厂化工板块提供更长景气保障。 投资上主要看好荣盛石化（002493，买入）与中国石化（600028，买入），另提及恒力石化（600346，买入）、东方盛虹（000301，未评级）及在文莱拥有 800 万吨炼油项目的恒逸石化（000703，未评级）。 风险提示为宏观经济形势变化、产能统计遗误与假设条件变化影响测算结果。

主要观点

• 全球炼能将持续紧张：霍尔木兹海峡封锁的影响偏短期，而俄罗斯和中东地区炼厂被破坏将形成较长期供给缺口

• 俄罗斯原油加工量从冲突初期约 560 万桶/天降至 7 月约 360 万桶/天，且仍有进一步被破坏的可能

• 截至 2025 年底中东与俄罗斯分别拥有 1194 万桶/天和 672 万桶/天加工能力，占全球约 18%，市场正逐渐形成本轮成品油景气持续较长时间的预期

• 柴油是炼油中非常简单的产品却获得最高回报：海外柴油-原油价差长期保持在 10-20 美金/桶，中东冲突爆发后已达 60 美金/桶

• 柴油需求比汽油更刚性、价格弹性更突出，2008 上半年与 2022 年两轮成品油供需紧张中柴油景气均明显好于汽油

• 成品油景气难以驱动炼能投资：2022-2025 年除中国外炼能仅增 117.2 万桶/天且几乎全靠中东（+126.1）贡献，欧洲净减 91.9、俄罗斯净减 6.3 万桶/天

• 中国炼能在 2004-2012 年爆发式增长约 584 万桶/天（约 3 亿吨/年），2012 年后转向炼化一体化；真正驱动全球炼能扩张的是 2012-2018 年化工高景气，期间海外炼能增长 272 万桶/天

• 短期受益路径——成品油与化工争夺原料：海外炼厂降低催化裂化、加氢裂化等二次加工以减汽增柴，汽油、石脑油等轻质组分产出下降，国内炼化将受益于石脑油景气提升

• 甲苯、MTBE 等调油组分出口不受配额管控，2022 年俄乌冲突后由净进口转为净出口，2025 年下半年随俄罗斯炼厂加工量下降明显提升，2026 年中东冲突后进一步增加

• 中期受益路径——化工投资被抑制：柴油毛利较正常高约 45 美元/桶（约 2250 元/吨），初级产品暴利动摇企业深加工意愿；国内柴汽比已从 2.0 降至 1 左右，中国石化炼油与化工板块资本开支计划明显下降，中东 Amiral、延布+、SASREF 等项目进展缓慢

• 长期受益路径——低炼能投放压制油价：北美近两年原油产量每年增加 90 万桶/天以上，南美到 2030 年有望年均增长约 60 万桶/天，2025 年全球原油产量 10059.0 万桶/天、同比 3.5%，供给增速持续高于炼能增速

• 历史参照 2012-2018 年：页岩油推动原油产量更快增长导致 2014 年油价暴跌并维持三年低位，期间炼化中化工部分盈利持续高位，低油价-化工品低价-刺激需求-维持高景气的逻辑有望重演

论述逻辑

• 中东冲突与俄乌冲突 → 中东、俄罗斯炼厂被破坏（俄罗斯加工量由约 560 万桶/天降至 7 月约 360 万桶/天，两地能力占全球约 18%）→ 全球炼能紧张、柴油-原油价差由 10-20 美金/桶升至 60 美金/桶 → 但成品油生命周期不断萎缩，产业不会因阶段性高景气重启炼油资本开支（2022-2025 年除中国外增长几乎全靠中东）→ 国内炼化沿三层路径受益：短期海外炼厂减汽增柴、国内甲苯与 MTBE 调油组分出口放大，拉动石脑油等化工原料景气；中期柴油暴利（较正常高约 45 美元/桶）叠加中国石化资本开支下降、中东项目进展缓慢与欧洲东北亚退出，抑制全球“油转化”投资、化工景气加速回升；长期冲突结束后原油供给增速高于炼能增速、油价均衡低位（参照 2014 年油价暴跌后化工盈利三年高位的历史逻辑）→ 结论：国内炼化有望开启长期景气，维持基础化工行业看好评级，主要看好荣盛石化与中国石化

关键展望

• 中东冲突缓和、海峡通行恢复正常后，若国内炼化资本降速、中东与俄罗斯疲于修复战争冲击，全球有效炼能增长可能非常有限

• 未来全球原油供给增速预计持续高于炼能增速，油价大概率相对低迷，油价将均衡在较低水平，为炼化一体化景气提供更长期保障

• 全球“油转化”资本开支和产能增长预计受到显著抑制，化工景气度加速回升

• 俄罗斯与中东加工能力可能进一步下降，市场正逐渐形成本轮成品油景气持续较长时间的预期

• 中东主要项目进展较慢：沙特 SASREF（荣盛石化合作）暂未推进，延布+项目 2025 年签署框架协议，阿联酋 Borouge 4（140 万吨聚乙烯等）计划 2026 年投产

• 风险提示：宏观经济形势变化将导致报告结论低于预期；产能规划、产量数据统计可能有遗误；假设条件变化将导致测算结果偏差

推荐标的

• 荣盛石化（002493，买入）：拥有 4000 万吨炼油能力浙江石化的 51% 控股股东，长期获得国家成品油出口配额，可一定程度直接受益海外高景气

• 中国石化（600028，买入）：国内最大的国有炼油企业，与荣盛石化同样长期获得国家成品油出口配额

• 恒力石化（600346，买入）：国内有代表性的大型炼化企业之一

• 东方盛虹（000301，未评级）：国内有代表性的大型炼化企业

• 恒逸石化（000703，未评级）：在文莱拥有 800 万吨炼油项目，海外已落地炼化项目、受益更为直接