2026-08-21 · JPMorgan · 股票策略

摩根大通日本量化策略：根据4月至6月的结果分析对供需和风格的影响

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摘要

摩根大通全球量化与衍生品策略团队指出，日本企业4月至6月（April-June）财报整体正惊喜居多，盈利惊喜指数（营业利润口径）显著改善至30%水平，为2021年以来首次，且外需型板块与成长股的惊喜更为普遍。但盈利质量出现隐忧：市场整体约25%的公司净利率超预期，而半导体板块仅约16%，叠加半导体股7月大跌、8月下半月复苏迟缓，市场正转向质疑盈利质量与利率承受力的“甄别阶段”。宏观面，JPM日本QMI（7月末）处于高位、经济处于“扩张”阶段，日债长期收益率同步上行，全球AI基础设施资本开支需求保持强劲。供需面出现分化：宏观对冲基金等自上而下投资者的日股净多头已处历史高位、接近饱和，而业绩季前轻仓的自下而上基本面投资者仍有追赶空间，市场驱动力正从动量交易转向个股业绩驱动。基于此，报告用4个基本面因子×6个技术因子构建96个交叉组合进行验证，推荐核心策略“Quality Top × High Vol Top”，并以“Value Top × High Beta Top”（累计+121.4%）与“Value Top × 3M Residual Momentum Bottom”（累计+28.4%）作为利率韧性评估的补充组合。策略的关键假设是全球AI相关CAPEX（基建投资实际需求）不坍塌，两大风险为半导体利润率演变为结构性恶化、以及发达国家利率急升推高WACC——MSCI ACWI InfoTech权重前100的全球IT股WACC已开始超过ROIC，需监测利率上行是否保持在有序区间。

主要观点

4月至6月（April-June）财报季正惊喜比例较高，盈利惊喜指数（营业利润口径）改善至30%水平，为2021年以来首次，确认“外需跑赢内需”“成长跑赢价值”的相对趋势；以全球AI基础设施投资为代表的资本开支需求强劲，提振了以日本制造业为主的外需型企业营收与盈利。

盈利“质量”存在走弱迹象：市场整体约25%的公司净利率超预期，而半导体板块利润率惊喜仅约16%；半导体股7月大跌、8月下半月复苏仍迟缓，利润率周期放缓在某些情形下构成拖累。

业绩指引惊喜方面，价值组与成长组之间无重大差异，但外需导向型股票的指引正惊喜更为普遍。

宏观动能保持强劲：受全球AI基础设施（先进半导体、数据中心、电力设施等）开支驱动，JPM日本QMI（7月末）处于高位、经济处于“扩张”阶段，日债长期收益率的同步上行也反映了强宏观环境；强宏观表现正支撑市场对持续强劲盈利的预期。

供需面持仓分化：宏观对冲基金等自上而下投资者的日股净多头自早期已处历史高位、接近饱和，虽未放弃看多立场但进一步买入空间有限，叠加国内外利率上升，限制了推升指数的市场beta及指数型12个月动量的上行空间。

自下而上基本面投资者因业绩季前谨慎情绪而仓位偏轻，在4月至6月（April-June）正惊喜与扎实基本面确认后具备追赶空间；市场驱动力正从动量交易者买热门股转向基于个股业绩的自下而上买入，这是当前供需动态中不容忽视的重大变化。

被供需抛售拖累的价值股出现与基本面背离的暂时性超跌，随着抛压见顶，被忽视的低估值股价格扭曲获得修正（技术性反弹）的可能性正在上升；由于单一因子分析在利率上行、情绪停滞时易受偏差与噪音干扰，报告用4个基本面因子×6个技术因子构建96个交叉组合，以提取当前环境有效的组合。

核心推荐策略为“Quality Top × High Vol Top”：在市场beta受限的环境下，alpha更多来自AI基础设施资本开支等强主题驱动的个股波动率；结合具备高ROE与维持利润率能力的Quality因子，可在捕捉主题动能的同时规避利润率受侵蚀个股的急跌风险。

补充策略针对利率韧性评估：“Value Top × High Beta Top”累计收益+121.4%，“Value Top × 3M Residual Momentum Bottom”累计+28.4%；若“Higher for Longer”利率与持续高通胀成为主导主题，2026年上半年承压的价值股或重获青睐，价值股内部偏好将分化于高Beta特征股与过去股价跑输的个股特异性动量反弹股之间。

高质量+高波动组合在回调后或成为反弹买盘目标：Quality Top × Low Volatility Bottom累计收益+183.7%，剔除波动剧烈的半导体相关股后为+136.8%，报告提示为避免意外回撤，此类标的只有在剔除高波动半导体相关股的前提下才可能受到青睐。

风险信号已在数据中出现：MSCI ACWI InfoTech权重前100的全球IT股WACC已开始超过ROIC（主因近期股票波动率上升），市场似乎开始要求更高的ROIC；宏观对冲基金或正因预期主要央行转鹰而大举建立发达市场债券头寸，美股资本品出货显示美国CAPEX扩张。

论述逻辑

4月至6月（April-June）财报正惊喜居多（盈利惊喜指数升至30%、2021年以来首次，外需与成长占优）→ 但半导体净利率惊喜仅约16%、7月股价大跌且复苏迟缓，盈利质量遭质疑，市场进入“甄别阶段” → 宏观仍强劲（QMI高位、日债长端收益率上行、AI基建CAPEX旺盛），但宏观对冲基金净多头持仓饱和、国内外利率上行压制beta与指数型动量的上行空间 → 自下而上基本面投资者仓位轻、有追赶空间，市场驱动力转向个股业绩驱动 → 被抛售的价值股超跌后技术性反弹概率上升，而单一因子分析易受噪音干扰 → 报告以4个基本面因子×6个技术因子构建96个交叉组合检验绩效 → 得出核心策略“Quality Top × High Vol Top”（以质量因子对冲利润率侵蚀风险），辅以“Value Top × High Beta Top”与“Value Top × 3M Residual Momentum Bottom” → 整个框架建立在全球AI相关CAPEX不坍塌的假设上，需警惕半导体利润率结构性恶化及利率急升令WACC超过ROIC两大陷阱。