高盛：导航中国AI模型：从Kimi K3看新前沿；从成本效率、智能到中国模型的定价能力

原标题：Navigating China AI models: New frontier from Kimi K3; from cost efficiency, intelligence to pricing power of Chinese models

摘要

高盛于2026年7月18日发布报告，聚焦中国AI模型的最新进展，特别是Kimi K3的发布。Kimi K3拥有2.8万亿参数，在编码和智能体能力上达到全球前沿，其混合API定价为每百万token 2.3美元，高于其他中国模型（如Qwen3.7 Max的1.4美元、GLM5.2的0.9美元、MiniMax M3的0.22美元、DeepSeek V4 Pro的0.18美元），但仍低于全球最先进模型。报告认为中国开源/开放权重模型正达到智能性能的关键点，有望全球扩散。竞争加剧导致知识图谱（智谱，中性评级）和MiniMax（买入评级）股价在7月17日分别下跌28%和16%。报告强调独立AI模型公司在竞争定位框架中脱颖而出，并提及中国国家主席习近平在WAIC上的讲话，将AI的社会影响比作电力和蒸汽机。展望2H26，高盛预期高端编码模型竞争加剧，API定价在低端市场持续受压，多模态/视频生成模型有望实现ARR增长。推荐标的包括阿里巴巴、GDS、VNET、金山云（云与数据中心）以及MiniMax（AI模型）。

主要观点

• Kimi K3于7月17日发布，拥有2.8万亿参数，在Arena.ai编码排名和Artificial Analysis Intelligence评分中达到全球前沿水平。
• Kimi K3的混合API定价为每百万token 2.3美元，高于其他中国模型：Qwen3.7 Max 1.4美元、GLM5.2 0.9美元、MiniMax M3 0.22美元、DeepSeek V4 Pro 0.18美元，但仍低于全球SOTA模型。
• 中国开源/开放权重模型正达到智能性能的关键点，有望全球扩散。
• 竞争加剧导致知识图谱（智谱，中性评级）和MiniMax（买入评级）股价在7月17日分别下跌28%和16%。
• 独立AI模型公司在高盛的竞争定位框架中脱颖而出。
• 中国国家主席习近平在WAIC上的讲话将AI的社会影响比作电力和蒸汽机，并强调开放与风险管控。
• 展望2H26，高盛预期更多中国AI模型发布（智谱GLM、阿里Qwen、MiniMax M3 Pro等），参数规模达2-5万亿。
• 编码/编程领域竞争将持续激烈，多模态/视觉理解将是下一升级方向。
• 低端智能体API定价预计持续受压（约每百万token 0.1-0.2美元），因模型公司有大量现金补贴。
• 财务实力、定价能力和成本效率是评估中国AI模型公司的三大关键指标。
• 多模态/视频生成模型预计ARR增长，字节跳动SeeDance（70%毛利率，20亿美元ARR）、快手（买入）Kling和MiniMax（买入）Hailuo/H3将受益。
• 国内ASIC供应、海外市场对中国前沿模型的准入限制、西方政策及高端计算资源获取是关键风险因素。

论述逻辑

Kimi K3的发布标志着中国AI模型在编码和智能体能力上达到新高度，其高定价反映了模型智能的提升。然而，竞争加剧导致部分模型公司股价下跌。高盛认为，中国开源模型正接近全球扩散的临界点，但低端API定价受压，财务实力成为关键。未来，高端编码模型和多模态/视频生成模型将是增长重点，而政策与计算资源风险需关注。

关键展望

• 2H26预计更多中国AI模型发布（智谱GLM、阿里Qwen、MiniMax M3 Pro等），参数规模2-5万亿。
• 低端API定价预计持续受压（约每百万token 0.1-0.2美元）。
• 视频生成模型预计ARR增长，字节跳动SeeDance（70%毛利率，20亿美元ARR）、快手Kling和MiniMax Hailuo/H3将受益。
• 国内ASIC供应、海外准入限制、西方政策及高端计算资源是关键风险。

推荐标的

• MiniMax Group (0100.HK)：买入，12个月目标价HK$860，基于DCF估值（WACC 12%，终端增长率2%）。风险包括模型表现不及预期、盈利路径缓慢、商业化能力弱、IP/内容风险、现金消耗、地缘政治。
• Knowledge Atlas Technology (2513.HK)：中性，12个月目标价HK$1,880，基于DCF估值（WACC 12%，终端增长率2%）。风险包括模型智能超预期、盈利路径加快、额外收入流、商业化超预期、竞争、高研发费用、现金消耗、地缘政治。
• Tencent Holdings (0700.HK)：买入，12个月SOTP目标价HK$700。风险包括广告竞争、游戏延迟、金融科技与云增长放缓、AI进展慢、再投资风险。
• Alibaba Group (BABA/9988.HK)：买入，12个月SOTP目标价US$186/HK$180（FY27E）。风险包括GMV增长低于预期、货币化慢、战略投资执行弱、云收入减速。
• GDS Holdings (ADR/H)：买入，价格$32.75/HK$30.66。
• Kingsoft Cloud：买入，价格$10.06。
• Kuaishou Technology：买入，价格HK$43.28。
• VNET Group：买入，价格$7.72。

关键图表

图1. 高盛LLC关于……Steve Qiu，正如我们近期中国LLM入门报告所强调，我们认为中国AI

图2. Code Arena已更新其全球

图3. 达到或接近全球SOTA水平，人工智能分析智能指数

图4. Kimi K3因成本上升而提高混合API定价

图5. 完成AA智能基准测试的总成本上升3倍，与API提价幅度相同（每任务成本，美元）

图6. 我们对主要LLM实验室/模型的竞争定位分析

图7. AI模型参与者的竞争定位框架