摩根士丹利：2026年展望：在位者面临艰难道路，但存在扩展能力/总可及市场的机会

原标题：2026 Outlook: Tough Road for Many Incumbents; See Opportunities to Expand Capabilities/TAM

摘要

摩根士丹利发布2026年支付与处理行业展望，认为2026年将是关键的产品开发年：当前表现良好的公司可确保增长，而2025年暴露结构性问题的公司需在2026年执行以改善2027年及以后的机遇。首选标的为万事达卡（MA）、Visa（V）、Chime（CHYM）和Global-E Online（GLBE），最不看好PayPal（PYPL，下调至低配），最大惊喜可能来自Affirm（AFRM）和Klarna（KLAR，均评级等配）。行业主题方面，代理商务在2026年聚焦安全，稳定币和加密货币开始找到初始用例。预计2026年美国国内消费支出增长强劲，跨境支出继续高于疫情前增速，增值服务增长快于整体业务。MA和V仍是首选，预计2026年收入增长分别为12%和11%。中小企业领域价格竞争将加剧，提价策略限制增长。PayPal近期被下调至低配，基于品牌份额流失、代理商务威胁、Venmo变现缓慢和盈利风险。Global-E Online被评级超配，预计2026年GMV增长约30%，EPS增长约209%。

主要观点

• 2026年是关键产品开发年：当前表现良好的公司可确保增长；2025年暴露结构性问题的公司需在2026年执行以改善2027年及以后的机遇。
• 最佳定位：MA、V、CHYM、GLBE；最差：PYPL（UW）；最佳惊喜机会：AFRM和KLAR（EW）。
• 代理商务主题：2026年聚焦安全，支付提供商需增强欺诈检测和修复方案，早期受益者可能是MA和V，所有支付处理器都有机会增加增量服务（主要是风险相关）。
• 对PYPL而言，代理商务将逐渐侵蚀其品牌结账的便利性价值，其他领域抵消机会有限。
• 稳定币和加密货币：2026年将看到稳定币首次实际生产使用（除加密货币交易外），用例可能支持其他类型交易或 exotic 货币对交易，增量交易用途包括博彩或非工作时间代币化交易，需满足三个条件：交易时间未知、交易金额未知、双方希望立即清算。
• 跨境交易方面，多数努力集中在开发SWIFT网络的替代方案，预计不会对覆盖公司产生重大影响，仍低配西联汇款（WU）。
• MA和V仍是首选：消费支出强劲、代理商务和稳定币代表新机遇，与银行股负相关影响股价表现。预计2026年美国国内消费支出增长强劲，GDP约占MA和V高个位数至低两位数增长算法的约3%，Visa收入对美国支出敞口约40%，Mastercard约30%。
• 跨境支出（主要是电商和旅游）继续显示高于疫情前增速（低两位数至中十几），预计贡献约1%的网络高个位数至低两位数增长算法。
• 增值服务受欺诈保护能力扩展及代理商务和稳定币初始贡献推动，增速快于整体业务（高十几至低二十几），有助于增强投资者对MA/V增长持久性的信心。
• 2026年MA/V增长预测分别为12%/11%，与2018-24年CAGR的11%/10%相似。预计两家公司股价表现与银行股高度负相关，当前估值MA为25倍2027年EPS（vs. 2018-24年平均32倍），V为23倍2027年EPS（vs. 平均28倍）。
• AFRM、KLAR、CHYM和XYZ的Cash App（均EW）：扩展产品选项是持续增长、改善盈利和支撑估值的关键。预计2026年收入增长分别约30%、25%、21%和约20%。CHYM和KLAR盈利能力较低（2026年调整后营业利润率约14%和13%），远低于AFRM的约27%，导致估值折价。
• XYZ、FISV、FOUR等：中小企业价格竞争将加剧，提价是限制增长的策略，灵活定价和增强功能更重要。市场持续高估通过提价实现增长的支付公司的可持续性。维持FISV、XYZ、FOUR等EW评级，认为投资者未完全考虑激进定价的影响，尽管估值处于历史低位。
• PYPL近期被下调至UW：基于四个观察：1）品牌份额流失，改进措施复杂耗时；2）代理商务持续压制股价；3）Venmo变现机会已过；4）盈利风险和中期指引修正。预计管理层将下调2027年交易利润率美元增长的高个位数指引，我们预计2027年交易利润率美元增长3.3%。
• GLBE评级OW：持续受益于跨境电商，预计2026年GMV增长约30%（vs. 共识约27%），利润率小幅扩张至22.6%，EPS增长约209%。当前估值约26倍2027年GAAP EPS，具有吸引力。
• FISV和JKHY（均EW）：核心银行处理机会影响更可能落在2027年。FISV计划将核心处理平台从16个减少到5个，服务约1400家美国银行，可能增加银行评估核心处理平台的数量，但FISV可能更谨慎保留客户，增量财务影响在2027年前不太可能。

论述逻辑

报告从2026年支付行业的关键产品开发年定位出发，认为当前表现良好的公司（MA、V、CHYM、GLBE）可确保增长，而2025年暴露问题的公司（如PYPL）需执行以改善未来。代理商务和稳定币是两大主题：代理商务在2026年聚焦安全，早期受益者为MA和V，但长期可能改变单位经济；稳定币开始找到初始用例，但短期内对覆盖公司影响有限。消费支出强劲和跨境增长支撑MA和V的增长算法，增值服务加速增长增强信心。中小企业领域价格竞争加剧，提价策略不可持续，导致对相关公司持谨慎态度。PYPL面临多重挑战，下调至低配。GLBE受益于跨境电商趋势，增长强劲且估值吸引。核心银行处理机会需时间兑现。

关键展望

• 2026年将是关键的产品开发年，决定公司能否确保增长或改善2027年及以后的机遇。
• 代理商务在2026年聚焦安全，早期受益者为MA和V，所有支付处理器都有机会增加风险相关服务。
• 稳定币和加密货币在2026年将看到首次实际生产使用，但短期内对覆盖公司影响有限。
• 预计2026年美国国内消费支出增长强劲，跨境支出继续高于疫情前增速。
• MA和V的2026年增长预测分别为12%/11%，与历史CAGR相似。
• 中小企业领域价格竞争将加剧，提价策略限制增长，相关公司估值处于历史低位但风险未充分反映。
• PYPL面临品牌份额流失、代理商务威胁、Venmo变现缓慢和盈利风险，预计管理层将下调中期指引。
• GLBE预计2026年GMV增长约30%，EPS增长约209%，估值吸引。
• FISV和JKHY的核心银行处理机会影响更可能落在2027年。

推荐标的

• 万事达卡（MA）：评级超配（OW）。首选标的，受益于消费支出强劲、代理商务和稳定币新机遇，2026年收入增长预测12%，估值25倍2027年EPS。
• Visa（V）：评级超配（OW）。首选标的，类似MA，2026年收入增长预测11%，估值23倍2027年EPS。
• Chime（CHYM）：评级超配（OW）。预计2026年收入增长21%，调整后营业利润率约14%，估值约17倍EV/2027年AOI。
• Global-E Online（GLBE）：评级超配（OW）。受益于跨境电商，预计2026年GMV增长约30%，EPS增长约209%，估值约26倍2027年GAAP EPS。
• Affirm（AFRM）：评级等配（EW）。预计2026年收入增长约30%，调整后营业利润率约27%，估值约20倍EV/2027年AOI。
• Klarna（KLAR）：评级等配（EW）。预计2026年收入增长约25%，调整后营业利润率约13%，估值约13倍EV/2027年AOI。
• Block（XYZ）：评级等配（EW）。中小企业价格竞争加剧，估值9倍2027年EBITDA（vs. 2023-25年平均17倍）。
• Fiserv（FISV）：评级等配（EW）。核心银行处理机会影响在2027年，估值8.6倍2027年EPS（vs. 2018-25年平均19倍）。
• Shift4 Payments（FOUR）：评级等配（EW）。中小企业价格竞争加剧，估值10倍2027年EPS（vs. 2022-25年平均25倍）。
• PayPal（PYPL）：评级低配（UW）。近期下调，面临品牌份额流失、代理商务威胁、Venmo变现缓慢和盈利风险，预计2027年交易利润率美元增长3.3%。
• 西联汇款（WU）：评级低配（UW）。低增长特征，跨境替代方案影响有限。

关键图表

Exhibit 1: Payments Scorecard

Exhibit 2: Our US Internet team estimates agentic e-commerce will comprise ~11% of US e-commerce by 2030

Exhibit 3: Illustrative Agentic Payments Flow (Edgar, Dunn & Company)

Exhibit 4: Visa and Mastercard are well positioned to benefit from and help enable agentic commerce growth given scale and expertise in the payments ecosystem