奕瑞科技(688301)深耕X线，硅基背板拓新局

摘要

国盛证券首次覆盖奕瑞科技（688301.SH）并给予“买入”评级，通过可比公司估值法给予2027年35倍PE，对应目标价120.64元（2026年9月2日收盘价92.63元，总市值290.31亿元）。 公司以数字化X线探测器构筑盈利基本盘，截至2025年末累计出货接近60万台，全球市占率由2021年的16.46%升至2024年的19.83%。 2026年上半年公司实现营业收入16.71亿元、同比增长56.66%，归母净利润4.06亿元、同比增长21.25%，收入高增主要来自硅基微显示背板放量（收入3.51亿元、占比约20.99%）及核心部件与综合解决方案需求增长。 X线新业务进入产业化兑现阶段：上半年核心部件收入1.36亿元、综合解决方案及技术服务收入1.20亿元，医疗端64排及以下CT探测器/模组与高压发生器已量产交付，工业微焦点射线源2025年出货超1600台，平面CT实现客户销售。 硅基OLED背板依托合肥基地放量，公司预计奕瑞合肥2026年营业收入超过8亿元。 报告预计2026-2028年营业收入分别为35.50/46.38/59.42亿元（同比+57.7%/30.6%/28.1%），归母净利润8.42/10.80/13.66亿元（同比+29.5%/28.3%/26.4%）。 风险包括硅基OLED背板业务拓展、X线核心部件产业化、下游需求波动与产能扩张承压等。

主要观点

• 国盛证券首次覆盖给予“买入”评级，按可比公司估值法给予2027年35倍PE，对应目标价120.64元；2026年9月2日收盘价92.63元，总市值29,031.11百万元。

• 探测器构筑盈利基本盘：2026年上半年探测器收入9.53亿元，截至2025年末累计出货接近60万台，产品销往80余个国家和地区。

• 公司全球数字化X线探测器（含口内探测器）市占率稳步提升，2021年为16.46%、2024年达19.83%；2023-2025年销量分别为10.55万、11.92万、13.34万台。

• 2026年上半年营收16.71亿元、同比增长56.66%，归母净利润4.06亿元、同比增长21.25%，收入增长主要来自硅基微显示背板大幅放量与X线核心部件及综合解决方案平稳增长。

• X线新业务进入产业化兑现阶段：2026年上半年核心部件收入1.36亿元、综合解决方案及技术服务收入1.20亿元；医疗端64排及以下CT探测器/模组与高压发生器已量产交付，工业微焦点射线源2025年出货超1600台，平面CT实现客户销售。

• 硅基OLED微显示背板进入放量期：2026年上半年实现收入3.51亿元、占营业收入约20.99%；产品最大1.4英寸、像素密度突破4000PPI，主要适配AI眼镜、VR头显、无人机FPV等近眼显示终端。

• 合肥基地成为新增业务重要承载平台：公司预计奕瑞合肥2026年营业收入超过8亿元；2026年上半年奕瑞合肥收入约3.51亿元，奕瑞太仓、奕瑞海宁分别实现4.81亿元、5.06亿元。

• 2025年经营恢复增长：营收22.51亿元、同比+22.90%，归母净利润6.50亿元、同比+39.73%；综合解决方案与技术服务收入同比+97.61%、核心部件+34.75%，硅基微显示背板首次贡献收入0.56亿元，相关综合解决方案业务收入接近2亿元、同比接近翻倍。

• 综合解决方案进入商业化放量：2025年收入1.91亿元、同比+97.61%、毛利率43.62%；医疗端覆盖DR、C型臂、齿科CBCT、医用螺旋CT等场景，工业端平面CT实现客户销售、3C锂电检测产品进入终端产线。

• 医疗端设备更新叠加国产替代打开增量：DSA国产化率2025年首次突破15%、乳腺DR国产化率超50%；2025年DR品牌金额占比中万东46.82%、联影24.47%、迈瑞15.98%、GEHC 9.20%。

• 工业检测向三维与在线化升级提供需求支撑：2024年中国锂电池总产量达1170GWh、动力型电池826GWh、行业总产值超1.2万亿元；公司已实现80-225kV全系列封闭式微焦点射线源批产，2026年推出三大系列半导体工艺管控级RGA产品并实现销售。

• 股权激励绑定增长目标：以2025年净利润为基数，2026年净利润增长率目标值25%、触发值15%，2027年目标值50%、触发值40%。

• 盈利预测：2026-2028年营收35.50/46.38/59.42亿元（+57.7%/30.6%/28.1%），归母净利润8.42/10.80/13.66亿元（+29.5%/28.3%/26.4%）；其中硅基微显示背板2026年预计收入8.50亿元（+1428.23%），收入占比由23.94%升至2028年32.18%。

论述逻辑

• 公司深耕X线探测器十余年建立技术壁垒与全球份额（2024年全球市占率19.83%、累计出货近60万台）→ 探测器业务成为利润底盘与扩张基础。

• 以探测器为起点沿X线影像链垂直整合，向球管、高压发生器、组合式射线源及综合解决方案双向延伸 → 成套供货提升单台终端设备价值量。

• 医疗端设备更新与国产替代（DSA国产化率2025年首次突破15%）叠加工业检测向3D化、在线化升级 → 核心部件与解决方案需求扩容，新业务进入产业化兑现。

• 依托合肥工厂2025年实现硅基OLED背板规模化量产，适配AI眼镜、VR头显等近眼显示终端 → 2026年上半年背板收入3.51亿元放量，驱动营收同比+56.66% → 打开第二成长曲线。

• 探测器稳健增长+全影像链放量+背板爬坡三线协同 → 预计2026-2028年归母净利润8.42/10.80/13.66亿元 → 可比公司估值法给予2027年35倍PE、目标价120.64元 → 首次覆盖“买入”。

关键展望

• 报告预计2026-2028年营业收入35.50/46.38/59.42亿元，同比增速57.7%/30.6%/28.1%；归母净利润8.42/10.80/13.66亿元，同比增长29.5%/28.3%/26.4%。

• 合肥基地背板量产与原有探测器核心部件产能同步释放，公司预计奕瑞合肥2026年营业收入超过8亿元，对新增收入贡献有望持续提升。

• 硅基背板后续关键在于良率与产能：公司已在2025年报经营计划中明确提出推进大尺寸晶圆背板良率提升和产能爬坡。

• 股权激励设定业绩验证节点：以2025年净利润为基数，2026年净利润增长率目标值25%（触发值15%）、2027年目标值50%（触发值40%）。

• 估值与评级：给予2027年35倍PE、目标价120.64元，首次覆盖“买入”；按2026年9月2日收盘价对应2026E/2027E P/E为34.5/26.9倍。

• 风险提示：硅基OLED微显示背板业务拓展风险、X线核心部件及综合解决方案产业化风险、下游需求波动及市场竞争加剧风险、产能扩张及盈利能力承压风险、盈利预测及估值假设风险。

推荐标的

• 奕瑞科技（688301.SH）：首次覆盖“买入”，目标价120.64元（2027年35倍PE）；2026年9月2日收盘价92.63元、总市值29,031.11百万元；推荐逻辑为探测器基本盘稳健、X线全影像链布局提升单机价值量、硅基OLED微显示背板放量贡献新增量。