2026-09-17 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛纵览中国互联网与AI模型：从这里出发该做什么；年底前的主题与刷新观点

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摘要

高盛在2Q业绩季及Asia Leaders与Communacopia+Technology会议后发布中国互联网与AI模型纵览，将子行业偏好刷新为：游戏与娱乐升至第1、云与数据中心降至第2、互联网垂直/教育升至第3（自第5）、电商由第3降至第4、AI模型由第4降至第5，核心标的为腾讯、网易、阿里巴巴、VNET、新东方（新增）、贝壳（新增）、京东与MiniMax。报告围绕五大主题：3Q业绩组合参差（软消费压制电商/广告/本地服务，游戏/云/垂直更具防御性）、AI云增长有望继续超预期上调（阿里云9月季度增速上调至53%、此前50%）、AI模型竞争加剧且性能差距收窄、AI agent应用（职场To-B与个人To-C）投入升温、AI政策/监管/税制演变。估值层面，中国互联网目前12个月前瞻非GAAP P/E中位数13X，低于美国的21X；腾讯13X 26E P/E、较谷底估值有-11%空间，阿里14X、-16%空间。高盛将腾讯SOTP 12个月目标价定为HK$650（前值HK$670），2026E-28E净利润微调-3%~-8%；阿里目标价US$177/HK$172（FY27E基准）。用户与AI应用方面，7月top 400移动应用总时长同比+8%（去年同期+5%），腾讯WorkBuddy MAU由6月0.5mn增至7月1.9mn，Temu 7月全球MAU 467mn（环比-1%）。评级方面，网易（买入，US$168/HK$263）、MiniMax（买入，HK$760）、Z.AI（中性，HK$1,610）、阿里（买入，US$177/HK$172）同步列示。

主要观点

高盛刷新中国互联网子行业偏好：游戏与娱乐升至第1（腾讯、网易），云与数据中心降至第2（阿里、VNET），互联网垂直/教育升至第3（自第5，新东方新增、贝壳新增），电商由第3降至第4（京东），AI模型由第4降至第5（MiniMax）。

报告总结五大投资主题：3Q业绩组合参差、AI云增长、AI模型竞争加剧、AI agent应用聚焦、AI政策/监管/税制演变。

估值对比：中国互联网目前12个月前瞻非GAAP P/E中位数13X，美国21X，GAAP口径下中美巨头估值差距更大；腾讯13X 26E P/E、较谷底估值-11%空间，阿里14X、-16%空间。

腾讯：年内跑输已反映EPS下修与长周期AI投入担忧；预计EPS修订于2H26见底，3Q26E/4Q26E/FY27E EPS增速下调至-2%/-5%/0%（此前4%/0%/5%），2026E-28E净利润微调-3%~-8%，SOTP 12个月目标价HK$650（前值HK$670）。

阿里：云增长为业绩亮点、EPS增速自9月季度迎来拐点、即时零售UE改善（FY27E/28E亏损减半），FY27内管理层表示无进一步股权融资计划。

AI云：阿里云6月季度收入同比+45%、AI收入连续12个季度三位数增长；高盛估计9月/12月季度增速50%/52%（此前46%/46%），MaaS至2026年8月达US$2.4bn ARR；腾讯云加速至低二十位数百分比区间。

AI模型竞争：DeepSeek（以Flash为主力模型）在OpenRouter周度token消耗上保持领导地位；混合LLM token价格自6月初以来下滑；中国模型在Agent/Code任务支出占比自7月的13%/16%进一步上升，并按token用量已占多数。

游戏：与宏观相关性低的健康板块；苹果3月将中国大陆App Store标准佣金由30%降至25%、Google Play由30%降至20%、小游戏IAP优惠费率由15%降至12%；小游戏TAM在1H26仍以36%+同比增速增长；腾讯游戏收入预计3Q26E/FY26E同比+10%/+9%。

用户时长：2026年7月top 400移动应用总时长同比+8%（2025年7月+5%）；微信+3%、抖音主app/Lite +29%/+28%；淘宝/美团-9%/-23%（外卖竞争高基数）；字节跳动占top应用时长份额33%（两年提升6pct）。

AI应用参与度：国内AIGC应用7月环比-2%（DeepSeek -2%、豆包-6%、Qwen -9%、元宝+4%）；腾讯WorkBuddy MAU由6月0.5mn增至7月1.9mn（增逾两倍）。

电商与本地服务/招聘垂直：Temu 7月全球MAU 467mn（环比-1%），欧洲-17%受7月取消小额包裹免税拖累；PDD时长+11%并启动三年期自营品牌投资周期；滴滴时长+25%、美团-23%；字节Doushengsheng DAU约28mn（约为大众点评70%）；BOSS直聘7月MAU约60.6mn（+12% yoy）、占招聘平台时长份额68%。

政策与税制：HNTE资质每三年重审，多数中国互联网巨头需在4Q 2026前续期（部分在2027/2028）；离岸信托相关个税担忧近期压制港股表现。

论述逻辑

业绩季结束+两大会议 → 提炼五大主题（3Q业绩参差、AI云增长、AI模型竞争、AI agent应用、政策税制）→ 软消费压制电商/广告/本地服务，游戏/云/垂直增长更具防御韧性 → AI算力紧张与美国超大规模厂商正面参照支持云增速继续上调（阿里云9月季度升至53%）→ AI模型性能差距收窄，成本效率、资金实力与harness产品成为分化关键 → 在年内及2Q业绩后股价走弱背景下，对比巨头估值与历史谷底、EPS修订前景与FCF/美元融资需求 → 刷新子行业偏好（游戏娱乐#1、云与IDC#2、垂直教育#3、电商#4、AI模型#5）→ 落地到核心标的并更新腾讯/阿里目标价与盈利预测。