德意志银行：德银 营销幻灯片–欧洲大陆中小型股

摘要

这份 105 页的欧洲大陆中小盘股营销材料逐家覆盖 Aixtron、AMG Critical Materials、Andritz、Bechtle、Jenoptik、Kloeckner & Co、Lenzing、SUSS MicroTec、thyssenkrupp nucera、Verbio 等标的，以图表、德银财务摘要与估值框架呈现。 Aixtron 章节显示 InP 设备保有量相对理论所需产能的覆盖比率由约 2.4x 降至 2030F 约 1.5x，德银预测其收入由 €579m 回升至 €804m、€857m，DB EBITDA 由 €132m 升至 €231m、€256m。 Andritz 获 Buy，目标价 €95.00（现价 €82.80、52 周区间 €59-84），盈利增长覆盖纸浆造纸、水电、金属、环境与能源四大部门。 SUSS MicroTec 同获 Buy，目标价 €96.00 基于 2028 年 EPS 估计的 20x P/E，公司结构性卡位 AI 硬件供应链的先进半导体封装并录得创纪录订单。 thyssenkrupp nucera 获 Hold，目标价 €9.10，氯碱业务构成盈利与现金流锚、绿氢大型项目延迟拉长盈利路径，公司持有逾 €600m 净金融资产。 Jenoptik 的 SOTP 给出目标价 €48（分部隐含 EV 合计 €3,128m、隐含股权价值 €2,759m、57.2m 股）。 修复主题下，Lenzing 净利润由 -€269m 回升至 €34m 并恢复派息（DPS €0.50→€0.75），Kloeckner DB EPS 由 -€0.97 修复至 €0.62 且净债务降至 €535m，Verbio 收入增至 €2,568m 并在期末转为净现金（-€70m）。

主要观点

• Aixtron：InP 设备保有量相对理论所需产能的覆盖比率自约 2.4x 持续下滑至约 1.5x（图表横轴延伸至 2030F），隐含 InP 工具新增装机需求；配套图展示光电工具收入与隐含台数（2020–2026E）。

• Aixtron 财务摘要（德银预测）：收入由 €579m 回升至 €804m、€857m，DB EBITDA 由 €132m 升至 €231m、€256m，净利润由 €92m 增至 €170m、€189m，DB EPS 升至 €1.51、€1.68，EBITDA 利润率升至 28.7%、29.9%。

• AMG Critical Materials：分部收入图显示总收入由 2020 年 $1,205m 增至预测期约 $2,387m（途经 $1,440m、$1,626m、$1,643m、$2,297m），分部含锂技术等；配套图表展示自由现金流（$m）与净债务及其对调整后 EBITDA 的比率（仅金融净债务口径）。

• Andritz 获 Buy：德银预计盈利增长来自全部四大部门——Pulp & Paper 中期受益现代化与 ESG 主题，Hydro 受益绿色能源与低碳发电，Metals 已达可持续盈亏平衡并可受益财政刺激，E&E 受益市场增长与新品；稳健资产负债表支持增值型补强并购。

• Bechtle 章节以四张图呈现：近十年 EV/EBITDA 倍数（含 10 年中位数与 ±1 标准差带）、FY12–FY28E 的 EBT 及利润率演变、2018 年以来季度 EBT 利润率、以及 Q1/18 以来季度订单积压与订单流入（EURm）。

• Jenoptik SOTP：认为光子学纯玩家可获更高倍数；半导体与先进制造分部（收入 €547m、EBITDA 利润率 33.3%、12.0x）隐含 EV €2,187m，生物光子学 €561m、计量与生产方案 €203m、智能出行 €182m 等，分部合计隐含 EV €3,128m，扣除净债务 €369m 后隐含股权价值 €2,759m，按 57.2m 股得出目标价 €48。

• Kloeckner & Co 修复路径清晰：DB EPS 由 -€0.97 回升至 €0.29、€0.48、€0.62，DB EBITDA 由 €109m 升至 €213m、€236m、€256m，净债务由 €792m 降至 €535m。

• SUSS MicroTec 获 Buy（目标价 €96.00、52 周区间 €24-112）：结构性卡位先进半导体封装这一 AI 硬件供应链的长期增长环节，临时键合与光罩清洗地位稳固，晶圆清洗、混合键合、下一代 UV 扫描仪等新平台提供中期潜力，创纪录订单显著增强收入可见性；目标价基于 2028 年 EPS 估计的 20x P/E，较五年历史中位数溢价 10%、较大上市同业通常超 30x 的目标倍数明显折价。

• thyssenkrupp nucera 获 Hold（目标价 €9.10、52 周区间 €7-12）：结构性强且盈利的氯碱业务构成盈利与现金流锚、对冲绿氢分部亏损；绿氢大型项目授标持续延迟拉长盈利路径，估值取 SOTP（氯碱 10x EV/EBIT、绿氢 0.5x EV/Sales），逾 €600m 净金融资产支撑估值稳定与战略灵活性。

• Verbio 复苏：收入由 €1,913m 增至 €2,207m、€2,568m，DB EPS 由 -€2.16 回升至 €1.97、€2.04，净利润回升至 €126m、€131m，期末净债务转为 -€70m（净现金）。

论述逻辑

• 整体框架：以长期结构性主题（AI 硬件供应链、绿色能源/ESG、关键材料、周期修复）为切口，按公司给出图表证据 → 德银财务摘要（损益、现金流、资产负债表、估值倍数与关键比率）→ 估值方法（DCF/SOTP/相对倍数）→ 评级与目标价 → 风险与催化剂。

• Aixtron 逻辑链：光电子需求推升 InP 理论所需产能 → 现有装机覆盖比率由 2.4x 降至 1.5x → 隐含新增设备订单 → 德银预测收入与 EBITDA 强劲反弹（€579m→€804m/€857m；€132m→€231m/€256m）。

• Andritz 逻辑链：ESG 相关新机会与热带地区产能扩张驱动纸浆造纸投资、绿色能源聚焦驱动水电、财政刺激利好金属、市场增长利好环境与能源 → 四大部门盈利增长 → 稳健资产负债表支撑增值并购 → Buy、目标价 €95.00。

• SUSS 逻辑链：先进封装是 AI 硬件供应链长期增长环节 → 公司卡位+新平台 → 创纪录订单提升收入可见性 → 持续先进封装投资、光罩解决方案复苏与经营杠杆支撑盈利大幅改善 → 20x 2028 年 EPS → Buy、目标价 €96.00。

• nucera 逻辑链：氯碱业务盈利/现金流锚 ↔ 绿氢项目授标延迟与挑战性市场 → 盈利路径拉长、股价缺乏方向 → 风险回报均衡 → Hold、目标价 €9.10；绿氢订单动能的持续恢复是关键重估催化剂。

• 周期修复链（Kloeckner、Lenzing、Verbio）：行业低谷造成亏损与高杠杆 → 德银摘要显示 EPS/净利逐年修复、净债务下降、分红恢复 → 支撑估值修复叙事（如 Kloeckner DB EPS -€0.97→€0.62、净债务 €792m→€535m）。

关键展望

• SUSS MicroTec：验证点为 AI 相关资本开支动能、订单簿向销售的转化节奏、光罩解决方案复苏及新平台（晶圆清洗、混合键合、下一代 UV 扫描仪）商用爬坡；估值锚定 2028 年 EPS 估计。

• SUSS 风险：AI 资本开支弱于预期导致后续订单减少、订单交付推迟、存储与先进封装客户消化期拉长、对华设备出口新限制、竞争加剧与客户集中、更广泛半导体下行。

• thyssenkrupp nucera：绿氢订单动能持续恢复的有形证据是关键重估催化剂，欧美资金与审批加速可催化 FID；FID 进一步延迟、补贴不确定与低价竞争者为主要下行风险，在此之前股价料维持区间震荡。

• Andritz：中期验证点包括 ESG 主题投资落地、绿色能源装机、政府财政刺激对金属部门的拉动，以及持续的增值型补强并购。

• 图表预测期普遍延伸至 2028E（如 Jenoptik EBITDA/FCF 图 2018–2028E、AMG 分部图至 2028E），为多标的提供 2026E–2028E 的验证窗口。

推荐标的

• SUSS MicroTec：Buy，目标价 €96.00（52 周区间 €24-112）——AI 先进封装结构性卡位+创纪录订单，20x 2028 年 EPS 估计。

• thyssenkrupp nucera：Hold，目标价 €9.10（52 周区间 €7-12）——氯碱盈利锚对冲绿氢亏损，SOTP（氯碱 10x EV/EBIT、绿氢 0.5x EV/Sales）。

• Jenoptik：SOTP 目标价 €48（分部隐含 EV 合计 €3,128m，扣除净债务 €369m 后隐含股权价值 €2,759m，股本 57.2m 股）；相关页面未显示评级标签。

• 演示另覆盖 Aixtron、AMG Critical Materials、Bechtle、Kloeckner & Co、Lenzing、Verbio 等标的，均配有图表与德银财务摘要；相应页面未显示评级或目标价。

关键图表

图1. 不同情景下的年度工具出货量（管理层指引：每年80-120台工具）

图2. 钽（美元/磅）

图3. 自由现金流跟随息税前利润——营运资本效率提升

图4. 分部加总（SOTP）估值——一家光子学纯业务公司可能

图5. 报告每股收益（欧元）及净资本开支

图6. 平均市值（百万欧元）

图8. 平均市值（百万欧元）