摩根士丹利：德州仪器：2026 年开局稳健，指引超季节性，但资本支出压力犹存

原标题：Texas Instruments: Solid start to CY26 with an above seasonal guide, but capex overhang remains

摘要

德州仪器（TXN）2025 年第四季度（DecQ）营收符合预期，毛利率超预期，2026 年第一季度（MarQ）营收指引中值环比增长 1.7%，高于季节性水平（持平至低个位数下降）。但摩根士丹利维持低配评级，目标价从 175 美元上调至 180 美元，认为复苏仍不均衡，毛利率和自由现金流持续承压。数据中心和工业引领复苏，汽车改善有限。资本支出周期导致折旧上升，预计 2026 年折旧 22-24 亿美元，自由现金流仍低于每股收益。分析师认为盘后 8% 的涨幅过度，因为多数模拟/MCU 同行指引更持续地超季节性，而 TXN 表现不均。

主要观点

• DecQ 营收 44.23 亿美元（环比降 6.7%，同比增 10.4%），符合摩根士丹利和共识预期。
• 毛利率 55.9%，高于摩根士丹利预期的 55.2% 和共识的 54.8%，为正面惊喜。
• MarQ 营收指引中值 45 亿美元，高于共识的 44.16 亿美元；每股收益指引 1.35 美元，高于摩根士丹利预期的 1.32 美元和共识的 1.26 美元。
• 库存天数环比增加 7 天至约 228 天，管理层认为最优水平约 220 天。
• 数据中心收入 2025 年达 15 亿美元（占营收 9%），连续七个季度增长；工业占 33%，汽车占 33%，改善程度较低。
• 客户订单模式在 DecQ 保持线性，进入 2026 年仍强劲。
• 毛利率仍接近十年低点（SepQ 55.2% vs 2014 年 3 月 53.9%），长期资本支出周期带来压力。
• 摩根士丹利预计 TXN 毛利率在 2027 年前低于 58%。
• 2026 年资本支出 20-30 亿美元，高于折旧，是模拟覆盖中唯一资本支出高于折旧的公司。
• 2027 年若资本支出降至维护水平（营收中个位数百分比），自由现金流可能比每股收益高约 1 美元（约 8 美元 vs 摩根士丹利估计 7 美元）。
• 摩根士丹利将目标价滚动至 2027 年，市盈率从 29 倍降至 26 倍，与 ADI 目标倍数一致，基于 2027 年每股收益 6.94 美元。

论述逻辑

DecQ 营收符合预期，毛利率超预期 → MarQ 指引超季节性，但多数同行更持续超季节性 → 复苏不均衡，资本支出周期导致折旧和自由现金流压力 → 维持低配评级，目标价小幅上调至 180 美元。

关键展望

• 2026 年 2 月 24 日资本市场日，关注自由现金流前景。
• 2027 年若资本支出降至维护水平，自由现金流可能超过每股收益。
• 摩根士丹利预计 2026 年营收 190.2 亿美元，毛利率 56.7%，每股收益 6.08 美元；2027 年营收 199.89 亿美元，毛利率 57.7%，每股收益 6.94 美元。
• 风险：全球宏观经济疲软、模拟和嵌入式复苏放缓、关税影响。

推荐标的

• 德州仪器 (TXN.O)：评级 低配，目标价 180 美元（2027 年 26 倍市盈率），当前股价 196.63 美元（2026 年 1 月 27 日）。理由：估值溢价、资本支出导致利润率压缩、复苏不均。

关键图表

• Risk Reward – Texas Instruments (TXN.O)
• Key Earnings Inputs
• Catalyst Calendar