美国银行：Alphabet：资本支出增长抢占了云业务强劲增长的风头；买入

摘要

美国银行重申Alphabet（GOOGL/GOOG）买入评级，目标价430美元。 二季度净收入1036亿美元超市场预期1011亿美元，核心驱动来自Cloud业务加速至82%增速（市场预期65%），Search同比增长17%基本持平预期。 二季度运营利润率39.3%低于市场预期40.3%，受G&A法律费用拖累，但Cloud利润率35.6%大幅超预期31.3%。 FY26资本支出指引上调150亿（约8%）至1950亿-2050亿美元，公司二季度积压订单环比增长500亿至5140亿美元。 维持目标价430美元，基于27倍2027年核心GAAP EPS加每股现金。 报告认为增量资本支出直接加速增长，验证了AI差异化优势。 下一步催化剂包括Gemini 3.5 Pro公开发布、新agentic功能以及TPU销售增长。

主要观点

• 二季度净收入1036亿美元超市场预期1011亿美元，Cloud业务加速至82%增速远超65%预期

• Search增长17%同比，基本符合预期，AI上行逻辑暂时被搁置

• 二季度运营利润率39.3%低于市场预期40.3%，受G&A法律费用影响；但Cloud利润率35.6%大幅超预期31.3%

• FY26资本支出指引上调150亿（约8%）至1950亿-2050亿美元，反映产能受限环境

• 二季度积压订单环比增长500亿至5140亿美元，远超150亿资本支出增量，客户消费超承诺50%（一季度为45%）

• Google Cloud新增客户速度为去年两倍以上，Cloud利润率环比上升270bps、同比上升近15个百分点

• 二季度未进行任何股票回购，2Q自由现金流为负59亿美元；预计2026年剩余时间无回购，3Q将启动400亿美元ATM股权发行计划

• YouTube收入同比增长13%超市场预期10%，环比加速2个百分点

• 二季度运营费用331亿美元超市场预期308亿美元，G&A和法律相关费用65亿美元超预期51亿美元

• 在盘后价格332美元，Alphabet估值约22倍修订后2027年GAAP EPS，与历史平均水平一致，核心广告和Google Play业务在分部加总分析中仅13倍（标普500为20倍）

论述逻辑

• AI差异化优势获验证：Search在AI竞争加剧下保持稳健使用和变现 → Gemini和TPU支撑Cloud利润率增长和份额获取 → 增量资本支出直接加速增长 → 当前22倍估值与历史均值持平但增长远超历史水平 → 重申买入

关键展望

• 下一步催化剂：Gemini 3.5 Pro公开发布、新agentic功能上线、TPU销售放量

• 主要风险：三季度比较基数更难、社交媒体相关诉讼、OpenAI广告业务增长、AI IPO资金分流

• 下调风险：1）Search流量流失至AI工具；2）LLM整合Search时间更长或负面影响收入；3）EU DMA合规收入压力；4）资本支出增加和FCF下降

• 预计2026年FCF为负160亿美元，2027年FCF也为负；3QFCF为负

推荐标的

• Amazon（AMZN）：买入（覆盖范围内），分析师Justin Post；Google Cloud结果对AWS有正向参照

• Meta Platforms（META）：买入（覆盖范围内），分析师Justin Post；Google广告结果对Meta有正向参照

关键图表

图1. 我们维持目标价430美元：Alphabet估值

图2. 分部加总与核心估值分析：基于2027年预测，Alphabet核心服务分部加总估值分析，基于GOOG股价约332美元

图3. 在约332美元的盘后价格下，Alphabet当前估值为我们修正后2027年GAAP每股收益的22倍

图4. 我们将2027年GAAP每股收益预测上调2%至15.01美元，这对估值至关重要：Alphabet预测调整