摩根士丹利：大摩 AI债务融资追踪：盛夏利差走阔

摘要

摩根士丹利全球信用策略团队在 8 月 20 日的报告中指出，盛夏企业信用利差明显走阔：HQ 超大规模云厂商年初至今走阔约 30bp、目前已比 IG 指数宽 7bp，而 IG 指数年内仅宽 2bp；但供给并未放缓，7 月发行 540 亿美元、8 月至今 410 亿美元，年初至今各信用渠道发行合计约 4450 亿美元。 7 月以来全球企业信用市场 AI 相关新发行约 920 亿美元，仅 7 月就有超 200 亿美元数据中心支持的债务入市，叠加从得州到俄亥俄的开发阻力与政策消息，共同推动企业信用（而非证券化信用）利差显著重新定价。 报告认为，利差走阔（尤其优质借款人）是信用市场继续为 AI 资本开支周期融资的天然减压阀，市场容量依然充足。 证券化信用利差持稳、发行约为 2025 财年全年量的 65%，稳定型资产属性提供缓冲，但风险偏下行，预计秋季供给恢复后利差走软。 策略上，报告认为担保品支持与已稳定资产的风险回报优于无担保企业债，预计优质发行人将利用 AAA/AA 评级向 AI 生态提供信用支持，秋季发行将保持繁忙、利差继续走阔；随着资本开支从机房壳体转向芯片/服务器等部件、叠加 NVDA 融资平台公告，优质信用支持将在私人资本参与中发挥更大作用。

主要观点

• 优质（HQ）超大规模云厂商年初至今利差走阔约 30bp，但发行并未放缓：7 月完成 540 亿美元、8 月至今 410 亿美元；即便年初至今各信用渠道发行已达约 4450 亿美元，报告仍预计秋季发行繁忙、利差继续走阔。

• 7 月以来全球企业信用市场 AI 相关新发行约 920 亿美元，印证市场容量依然充足，但价格敏感性和发行后果在信用谱系各环节表现分化。

• 利差走阔（尤其针对优质借款人）是企业信用市场继续为 AI 资本开支周期融资的天然减压阀——这是报告解释走阔现象的核心机制判断。

• 仅 7 月就有超 200 亿美元数据中心支持的债务进入市场，随着市场对高供给预期重新定价，企业信用利差显著走阔，但证券化信用利差并未走阔；从得州到俄亥俄的数据中心开发阻力与可能放缓新增资产的政策消息，进一步加大了高建设风险债券的噪音。

• 企业信用方面，超大规模云厂商近期发行可能放缓，但考虑到 2027 年资本开支预估约 1.4 万亿美元，报告会在利差收窄时反向操作；同时预计优质主体将利用 AAA/AA 评级为 AI 生态提供信用支持，帮助对资本成本更敏感的低评级/未评级/私人公司获得资本。

• 证券化信用方面，利差基本持稳、基本无视信用市场的抛售，发行节奏稳定但弱于信用市场，约为 2025 财年全年发行量的 65%；ABS/CMBS 背后资产的稳定属性使其与引发企业信用波动的部分风险隔离，但报告认为风险偏下行，预计秋季供给恢复后利差走软。

• 利差表现：HQ 超大规模云厂商目前已比 IG 指数宽 7bp，且已比其当前评级对应的水平更宽，报告认为波动大概率持续；年内走阔最严重的是 HQ 超大规模云厂商群体（约 30bp），IG 指数年内仅宽 2bp。

• 个券层面：NVDA 与 AVGO 的 7-10 年期债券交易水平与 HQ 超大规模云厂商债券一致；BBB 级 AI 名字（图表标签含 ORCL、SPCX）走势类似，但交易利差宽得多。

• 杠杆融资加速且对融资成本更敏感：2026 年 AI 相关 HY 发行年内约 400 亿美元、杠杆贷款约 100 亿美元（约 70 亿美元集中在 7-8 月）；HY 中数据中心债务约 82% 为担保/项目融资式，AI 敞口仅占 HY 市场约 3%，相对假设的 15% 集中度上限仍有充足发行容量。

• 供给结构：剔除 AI 后 HY 年内供给同比下滑 15%（整体仅 +1%）；AI 相关债务占 HY 指数 3%，高于去年的不足 1%；更高的融资成本正成为低评级借款人越来越重要的约束，可能延迟或撤销新交易，而资产稳定化为 HY 建设债务再融资至 ABS/CMBS 乃至 IG 提供天然路径，芯片融资等资产级结构将为贷款和私人信贷市场创造额外机会。

• 数据中心 CMBS：SASB 数据中心发行年内达 62 亿美元、共 5 笔交易，报告预计 8 月沉寂后发行将反弹；2026 年发行量主要由超大规模云厂商支持型（predominantly hyperscaler-backed）交易构成。

• 融资结构演变：客户日益关注融资结构本身，尤其 NVDA 近期宣布融资平台之后；报告预计随着资本开支从机房壳体转向芯片/服务器等部件，优质（HQ）信用支持将在 AI 基础设施建设中的私人资本参与里扮演更大角色。

论述逻辑

• 供给持续（7 月超大规模云厂商发行 540 亿美元、8 月至今 410 亿美元；仅 7 月数据中心支持债务即超 200 亿美元）→ 市场对高供给预期重新定价 → 企业信用利差显著走阔（HQ 超大规模云厂商年内约 30bp、较 IG 指数宽 7bp），而证券化信用因资产稳定利差持稳。

• 走阔结果反证容量：7 月以来 AI 相关企业信用新发行约 920 亿美元仍被市场消化 → 市场容量依然充足，但价格敏感性与发行后果沿信用谱系分化（优质主体利差承担调整、低评级主体对融资成本更敏感）。

• 容量有余的量化支撑：HY 中 AI 敞口仅约 3%（去年不足 1%）vs 假设 15% 集中度上限 → 发行容量仍大 → 报告判断走阔是市场继续为 AI 资本开支周期融资的天然减压阀，而非融资渠道受阻。

• 由此得出策略结论：秋季发行将繁忙、利差继续走阔；优质发行人（AAA/AA）以评级为杠杆向 AI 生态输出信用支持、帮助低评级/未评级/私人公司获得资本；随着资本开支从机房壳体转向芯片/服务器，HQ 信用支持在私人资本参与中作用加大；配置上担保品支持与已稳定资产的风险回报优于无担保企业债。

关键展望

• 预计秋季发行保持繁忙、利差继续走阔（覆盖全信用渠道）。

• 超大规模云厂商发行近期或放缓，但鉴于 2027 年资本开支预估约 1.4 万亿美元，报告会在利差收窄至低点时反向操作。

• 证券化信用风险偏下行，预计秋季供给恢复后利差走软。

• 数据中心 SASB（单资产单借款人）CMBS 预计在 8 月沉寂后反弹。

• 更高的融资成本可能延迟或撤销低评级借款人的新交易；资产稳定化为 HY 建设债务再融资至 ABS/CMBS 或潜在 IG 提供路径。

• 预计 HQ 信用支持在 AI 基础设施建设的私人资本参与中作用加大，尤其当资本开支从机房壳体转向芯片/服务器等部件。

推荐标的

• 报告未明确给出带评级或目标价的具体推荐标的；资产配置层面的明确结论是：担保品支持与已稳定运营资产的风险回报优于无担保企业债，即相对偏好 ABS/CMBS 等证券化与担保型结构而非无担保企业信用。

• 报告中提到的具体发行主体仅为数据引用而非评级推荐：NVDA 近期宣布融资平台；NVDA 与 AVGO 的 7-10 年期债券交易水平与 HQ 超大规模云厂商一致；BBB 级 AI 名字（ORCL、SPCX）走势类似但利差宽得多；图表标签中另出现 AMZN、META、MSFT、GOOGL。