食品饮料行业月度聚焦：海外渠道启示录 唐吉诃德，从折扣店到零售平台

摘要

本篇月度聚焦以日本折扣零售唐吉诃德（上市主体PPIH）为复盘对象，探讨零售业态变革如何孕育长期成长股。 PPIH以“CV+D+A”为核心价值观，连续36年实现收入和利润正增长，创下近百倍投资回报；2025年集团总门店779家（国内655家、海外约124家），收入来源由单一折扣店转向折扣、GMS及海外多业务协同。 复盘发现店型创新、商品能力（2009年自有品牌“情热价格”、2014年majica电子货币构建数据闭环）与组织资本效率（2007年Nagasakiya、2019年UNY两次并购整合）是公司穿越周期的三大特征。 映射到国内，报告持续看好零食量贩的生命力，重点推荐鸣鸣很忙和万辰集团。 市场回顾方面，2026年7月申万食品饮料板块+11.3%，在31个一级行业中排名第4，南向资金单月净流入628亿港币，板块绝对/相对估值处于2010年以来低位。 基本面7月景气度边际转淡：社零同比+0.6%（环比-0.4pct），粮油食品/饮料/烟酒零售额分别同比+5.3%/+3.5%/+6.0%。 投资建议维持行业“买入”评级，白酒核心推荐山西汾酒、今世缘、泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒，大众品核心推荐燕京啤酒、鸣鸣很忙、东鹏饮料、万辰集团等。

主要观点

• 中国零售竞争核心正在切换：2020年前后CCFA连锁百强头部仍以苏宁、国美、红星美凯龙等传统渠道为代表，2025年沃尔玛（山姆）、盒马、鸣鸣很忙及万辰集团等新零售快速崛起，从“渠道规模与物业资源”转向“商品效率、供应链能力、门店运营与消费者价值”。

• 唐吉诃德以“CV+D+A”为核心商业模式：CV（便捷性）近地铁选址、营业时间更长深挖夜间经济；D（折扣力）以标品低价吸引到店后借非标商品、独家规格、PB/OEM打开利润空间；A（娱乐感）以万级SKU、狭窄通道、手写POP营造“寻宝”体验；组织上“总部解决规模，门店解决需求”，门店端实行个店主义和大胆授权店长负责制。

• PPIH连续36年实现收入和利润正增长，从单一店型成长为零售平台，创下近百倍投资回报。

• 店型创新打开成长边界：2025年集团总门店数779家（国内655家、海外约124家），Don Quijote、MEGA、(MEGA) Don Quijote UNY、Small Format、UNY Business占比分别为44%、22%、9%、5%和20%。

• 股价定价逻辑分阶段演绎：开店最快的1998-2007年单店和盈利稳定性一般，PE估值中枢约19倍；2008-2012年开店停滞但单店年化4%改善、利润率恢复，PE维持20倍且股价年化收益率达15%；2013年至今单店、开店、盈利三重共振进入平台化阶段，PE估值中枢提升，年化收益率持续双位数以上。

• 商品能力沉淀消费者信任：2009年推出自有品牌“情热价格”，2014年推出majica电子货币，借助会员体系和PB打造“消费者数据-商品开发-会员价格-购买复购-反馈优化”闭环。

• 并购整合验证平台化能力：2007年收购Nagasakiya后未将56家门店统一改造，至2011年35家转型为MEGA Don Quijote、5家保留原业态、16家关闭，Nagasakiya重新实现盈利；2019年UNY整合先以UD Retail小规模改店验证，2019-2022年UD Retail收入快速增长、营业利润由亏损转为盈利。

• 复盘启示与投资建议：持续看好线下渠道效率革命下零食量贩的生命力和投资机会，重点推荐鸣鸣很忙和万辰集团；若品类延展、商品共创、多元店型、组织效率四类课题逐步攻克，行业龙头有望由“高增连锁店”升级为“零售平台型品牌”，增长持续性和估值中枢存在再定价空间。

• 7月食品饮料板块跑赢大盘：申万食品饮料板块+11.3%，跑赢沪深300指数，在31个一级行业中排名第4；子行业普涨，啤酒、乳品和白酒相对跑赢；燕京啤酒、迎驾贡酒领涨，妙可蓝多等涨幅居前，莲花健康等调整较多。

• 陆港通：7月南向资金净流入628亿港币，较6月净流入增加；净买入较多个股为卫龙美味、中国食品、现代牧业等，净卖出较多个股为H&H、中国飞鹤、颐海国际。

• 基本面7月景气度边际转淡：社零同比+0.6%（环比-0.4pct），除汽车以外消费品零售额增长2.5%；粮油食品/饮料零售额同比+5.3%（环比-2.6pct）/+3.5%（环比-2.3pct），烟酒+6.0%（环比-6.1pct）；2026Q2消费者信心指数边际回落；白酒动销平淡、高端酒批价小幅回落，大众品动销环比走弱但零食量贩景气度较优。

• 成本端包材、油脂、牛肉、坚果承压：7月大豆/豆粕/白砂糖价格同比+1.8%/+2.5%/-13.4%，菜籽油/大豆油/棕榈油同比+6.2%/+3.6%/+3.9%，猪肉/白羽鸡均价同比-24.0%/+3.6%，生鲜乳价格降幅明显收敛。

论述逻辑

• CCFA百强数据显示中国零售竞争核心正从渠道规模转向商品效率与供应链能力 → 海外经验表明零售业态变革孕育长期成长股（Costco、唐吉诃德、TJX） → 复盘PPIH发现三大穿越周期特征：店型创新（标准化复制到多场景覆盖，PE中枢由约19倍向20倍以上抬升）、商品能力（PB+会员数据闭环沉淀信任）、组织与资本效率（两次并购整合验证能力复制） → 将该框架映射至当前处于渠道扩张与业态渗透红利期的中国零食量贩 → 若品类延展、商品共创、多元店型、组织效率四课题攻克，龙头有望由“高增连锁店”升级为“零售平台型品牌”并迎来估值再定价 → 结合7月板块+11.3%跑赢大盘、估值处2010年以来低位但基本面景气边际转淡（社零+0.6%、环比降速） → 维持行业“买入”评级，重点推荐鸣鸣很忙和万辰集团，并给出白酒、大众品核心推荐组合。

关键展望

• 零食量贩下一阶段四大观察变量：品类延展（向高频日常食品延展提高频次与单店空间）、商品共创（PB/OEM、会员体系和消费者数据）、多元店型（大店、便利店、折扣超市突破商圈客群边界）、组织效率（供应链、库存周转及组织管理）。

• 短期建议重点跟踪同店表现、品类扩张、新店型店效、PB/OEM占比及加盟商盈利质量，寻找由“开店增长”向“单店与平台能力增长”切换的拐点。

• 行业评级维持“买入”（前次评级买入）。

• 风险提示：宏观经济不及预期；消费力恢复不及预期；食品安全风险；行业竞争加剧及单店不及预期风险。

推荐标的

• 行业评级：食品饮料行业“买入”，前次评级“买入”。

• 白酒核心推荐：山西汾酒、今世缘、泸州老窖、贵州茅台、古井贡酒、迎驾贡酒。

• 大众品核心推荐：燕京啤酒、天味食品、鸣鸣很忙、东鹏饮料、安井食品、安琪酵母、伊利股份、妙可蓝多、新乳业、百龙创园、盐津铺子、万辰集团。

• 零食量贩重点推荐：鸣鸣很忙、万辰集团——参考PPIH发展历程，看好龙头由“高增连锁店”升级为“零售平台型品牌”后增长持续性和估值中枢的再定价空间。