瑞银：力拓：嘉能可之后下一步是什么？

原标题：What's next after Glencore?

摘要

瑞银恢复对力拓（RIO）的覆盖，给予中性评级，目标价从A$140/股上调至A$160/股。2026年EBITDA预测上调7%，2027年上调4%，主要反映锂价、贵金属价格上调及四季度产量报告。力拓确认不打算对嘉能可（GLEN）提出收购要约，因估值和治理问题分歧巨大。瑞银认为力拓风险回报平衡，受益于货币贬值交易，但大宗商品篮子可能短期停滞或温和，重大重组似乎不太可能。力拓将聚焦于到2030年EBITDA增长40-50%的计划，通过简化组织、聚焦高增长大宗商品和运营卓越来实现。瑞银预计力拓2026年将区间波动，铜/铝/锂价格上涨的上行空间被稳定的产量和铁矿石价格下跌所抵消。

主要观点

• 瑞银恢复对力拓的覆盖，给予中性评级，目标价从A$140/股上调至A$160/股。
• 2026年EBITDA预测上调7%，2027年上调4%，反映锂价、贵金属价格上调及四季度产量报告。
• 力拓于2月5日确认不再打算对嘉能可提出收购要约，因估值（嘉能可寻求合并实体约40%的股份）和治理（力拓希望保留董事长和CEO职位）分歧巨大。
• 这是力拓与嘉能可据报第四次讨论合并。
• 市场对潜在合并反应不一：部分投资者看重规模/多元化、营销协同及嘉能可的铜增长管道；另一些担忧合并集团的复杂性、运营挑战和文化冲突带来的负协同。
• 相对股价/大宗商品价格表现及营销风险状况也使合并更具挑战性。
• 力拓预计到2030年实现EBITDA增长40-50%，打造“更强、更精、更简”的组织，通过简化组织结构、聚焦高增长大宗商品和运营卓越来提供领先的股东回报。
• 力拓预计到2030年实现3%的年有机增长（主要来自西芒杜、OT、锂），并退出非核心业务和基础设施（如TiO2、硼酸盐），同时维持60%的股息支付率。
• 嘉能可讨论凸显力拓管理层希望增加铜敞口；瑞银预计力拓将继续发展有机增长选项（如Resolution、Winu、Nuton）并寻求并购增长（尽管高质量选项价格有限）。
• 瑞银预计力拓2026年将区间波动，铜/铝/锂价格上涨的上行空间被稳定的产量和铁矿石价格下跌所抵消。
• 瑞银以50:50的1x NPV和7x EV/EBITDA（此前为6x）估值力拓，以反映更广泛板块的重估。

论述逻辑

力拓确认不收购嘉能可 → 估值和治理分歧是主因 → 市场反应混合 → 力拓回归自身增长计划（EBITDA增长40-50%，有机增长3%年化） → 聚焦铜等大宗商品 → 瑞银上调盈利预测和目标价 → 但风险回报平衡，中性评级。

关键展望

• 力拓2026年预计区间波动，上行来自铜/铝/锂价格上涨，下行来自铁矿石价格下跌。
• 货币贬值交易预计继续支撑大宗商品和矿业股。
• 力拓将继续寻求有机增长和并购，但高质量选项有限。
• 力拓维持60%股息支付率。

推荐标的

• 力拓（RIO.AX）：中性评级，目标价A$160.00/股（此前A$140.00/股）。理由：风险回报平衡，受益于货币贬值交易，但大宗商品篮子可能短期停滞或温和，重大重组不太可能。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。