2026-09-15 · HSBC · 公司/行业基本面

汇丰全球科技：汇丰关键科技洞察：模型度量

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

摘要

报告重新梳理汇丰关键科技观点，核心判断是AI超级周期才刚起步：过去三年AI的零售端采用速度为所有通用技术之最，ChatGPT与Gemini用户各超过c1bn，但企业与主权客户仍在评估把AI纳入工作流的风险，市场尚处云计算与AI周期的山脚。模型竞争并非只看token价格，智能水平、总拥有成本、开源/闭源架构、主权与垂直整合共同决定企业选型，汇丰据此判断西方闭源前沿模型有很强理由在西方市场胜出并可能形成寡头格局、其他地区更碎片化；若低价主导市场，巨额沉没成本将无法收回。地缘变量升温：美国于2026年9月8日正式指控六家中国AI公司以工业化蒸馏非法复制美国前沿模型，欧盟亦于6月3日提出覆盖芯片、云与开源AI的主权一揽子方案。资本开支继续超预期：六大云厂商FY26e资本开支预计同比+93%至USD817bn（5月上次预测为+73%），FY27e再+36%至USD1.108trn；年初以来超大规模厂商与CoreWeave发债超USD230bn，未起租租约超USD1trn，估计可支持cUSD400-500bn表外借款。电力、芯片、存储与项目可得性瓶颈短期难解，重型燃气轮机交付周期逾4年，2027年仍是外购芯片销售的关键年份。在AI长价值链中，汇丰偏好能有效变现AI需求的超大规模云厂商，Alphabet、Amazon、Microsoft均获买入评级，持有评级的SpaceX目标价自USD117上调至USD150，Apple维持买入（目标价USD366.00），Universal Music Group为Reduce（目标价EUR12.10）。

主要观点

AI超级周期刚开始：过去三年AI的零售端采用是所有通用技术中最快的，ChatGPT与Gemini用户各超过c1bn，Anthropic、Grok等亦非常活跃，但企业与主权客户评估将AI纳入工作流需要时间，汇丰认为市场仍处于云计算与AI周期的山脚。

模型竞争是多维度战场：智能水平、前期成本、token定价、专有/开源权重/开源架构、主权归属与垂直整合共同决定企业选型，token价格只是总拥有成本的一个输入，企业若自建开源栈还需承担基础设施固定成本。

报告判断大型西方前沿模型有望在其区域形成寡头式市场结构，而世界其他地区将更加碎片化；西方专有模型能力领先但建造成本远高于亚洲同业，若中国模型的激进定价（按每百万token价格衡量）主导市场，前沿模型可能无法收回沉没成本。

定价与架构结论：开源模型训练与推理耗算力更少而更便宜，蒸馏技术进一步压缩成本；Alphabet以较低token单价提供接近前沿智能的workhorse级模型，直接应对Qwen、Kimi等中国低成本新进入者；鉴于模型智能快速进步，汇丰认为专有模型定位良好。

主权与地缘成为竞争变量：美国于2026年9月8日正式指控六家中国AI公司通过工业化蒸馏非法复制美国前沿模型；中国强调自立自强并力推开源架构与多边合作；欧盟2026年6月3日提出覆盖芯片、云与开源AI的主权一揽子方案，各地区均在争夺自身AI栈的控制权。

资本开支继续超预期上行：汇丰将六大云厂商（Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle、CoreWeave）FY26e合计资本开支预测上调至同比+93%、达USD817bn（5月上次更新为+73%），FY27e再+36%至USD1.108trn；英伟达预计其GPU需求>50%将来自ACIE而非传统超大规模厂商，市场预测数据中心算力容量2025A-2035E增长335%（10年CAGR 16%），超大规模厂商在手订单超USD2trn。

AI融资转向表外：年初至今超大规模厂商与CoreWeave各币种债券发行超USD230bn、约为2025年Q1-Q3的六倍；五大超大规模厂商与CoreWeave已签约未起租租约超USD1trn，估计可支持cUSD400-500bn表外借款，对比超过USD500bn的存量债券几乎使可用信贷翻倍，只看表内债务会显著低估AI相关借贷规模。

产能瓶颈难以快速解决：高需求造成电力、芯片、存储与项目可得性瓶颈；超大规模厂商推进自研芯片，2027年仍是外购芯片销售的关键年份。

电力与散热构成长期约束：燃气轮机订单摄取升至数十年高位、美国增幅最大，重型燃气轮机交付周期达4年以上，溢价下单使需求转向中轻型燃机与发动机方案，基准情形下2030年供应产能超100GW，核小型模块化反应堆2035年前难有贡献；2026年机架功率上升利好液冷，云厂商聚焦50-100kW每机架方案，无液冷则Nvidia Rubin芯片难以运行。

中国市场结构不同：中国电网电力足以作为数据中心主电源，2025年中国互联网公司资本开支潮叠加外资品牌优先向美国发货，为潍柴、玉柴打开大门——两者交货期3-6个月对海外品牌的9-12个月，汇丰估计其2025年将渗透35%的大缸径发动机市场（2024年约c17%），玉柴领先互联网客户、潍柴领先电信客户。

美国股票策略：更高利率是风险，但标普500资产负债表依然稳健——净债务/EBITDA为1.6x（2023年为2.0x、低于10年均值），LTM EBITDA利润率21.2%创历史新高，利息覆盖逾12x，净利息支出仅占总债务3.6%，短期债务占比11.2%限制再融资冲击；科技走强带动8月反弹、市场宽度收窄，S&P目标上调至8,100，盈利仍是顺风。

投资结论：在长AI价值链中偏好能有效变现AI需求的超大规模云厂商，其最大客户大型前沿模型有能力引领西方市场；Alphabet、Amazon与Microsoft均获买入评级，持有评级的SpaceX目标价从USD117上调至USD150，反映算力瓶颈持续下其算力产能的高价值。

论述逻辑

AI需求持续增长（零售端采用三年内最快、ChatGPT/Gemini各超c1bn用户）→ 但企业与主权采用仍处早期，整体尚在云计算与AI周期山脚 → 企业选型由智能、总拥有成本、架构、主权、垂直整合等多因素决定，token价格并非唯一变量 → 西方闭源前沿模型凭借能力与更大算力投入，有望在西方市场形成寡头、其他地区更碎片化 → agentic AI大量消耗token，成为资本开支加速的关键驱动 → 六大云厂商FY26e资本开支预计+93%至USD817bn、FY27e再+36%至USD1.108trn，债券发行超USD230bn、表外租赁融资可再支持cUSD400-500bn → 电力、芯片、存储与项目瓶颈短期难解（燃机交货逾4年、2027年为外购芯片关键年），算力产能稀缺性凸显 → 因此在AI长价值链中偏好能高效变现AI需求的超大规模云厂商：买入Alphabet、Amazon、Microsoft，SpaceX目标价上调至USD150，Apple维持买入，UMG降至Reduce。

关键展望

超大规模厂商资本开支2026-28年预计显著上升，agentic AI是加速关键驱动；FY27e六大云厂商合计资本开支预计同比+36%至USD1.108trn。

2027年是外购芯片销售的关键年份，超大规模厂商自研芯片推进中。

AI融资从债券向表外转移的趋势预计加剧至2027年。

基准情形下2030年燃气轮机供应产能超100GW；核小型模块化反应堆预计2035年前不会贡献发电增量。

Microsoft：预计FY25-30e非GAAP EPS CAGR为20.1%，Azure增速到2028e维持mid-40%区间；FY27e/FY28e资本开支预计USD228bn/USD251bn，FCF预计FY27e见底；上行催化为AI变现进展与云基建ROIC改善，下行风险为ROIC恶化及AI取代软件担忧固化。