伯恩斯坦：信达生物：2025下半年业绩投资者交流后观点

原标题：Innovent post 2H25 earnings IR discussion

摘要

伯恩斯坦维持信达生物（1801.HK）"跑赢大盘"评级，目标价120.00港元，较当前收盘价88.20港元有36%上行空间。报告基于与投资者关系负责人Wendy Song的交流，认为市场低估了公司从生物科技向综合生物制药转型的价值以及早期管线的催化剂潜力。公司指引2027年产品收入达200亿元人民币，肿瘤与综合生物医药各占一半。近期增长由玛仕度肽、他福瑞单抗、替妥木单抗和匹康奇拜单抗驱动，远期看IBI363等早期管线。2026年催化剂丰富，包括ASCO、ESMO等会议数据更新。

主要观点

• 信达生物自2025下半年业绩公布后上涨11.5%，投资者信心增强，但伯恩斯坦认为仍有进一步上行空间。
• 公司目标2027年产品收入达200亿元人民币，肿瘤与综合生物医药各占50%。
• 2027年产品指引：信迪利单抗50亿元，玛仕度肽50亿元，他福瑞单抗（PCSK9）20亿元+，替妥木单抗（IGF-1R）10亿元+，匹康奇拜单抗（IL-23）20亿元+。
• 生物类似药目前对收入贡献不大，未来占比应低于10%。
• 玛仕度肽年初至今月环比增长强劲，价格调整被销量扩张抵消，公司重申毛利率维持85%左右。
• 2027年后增长来自早期管线：IBI363（PD-1/IL-2 α-bias BsAb）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI354（HER2 ADC）以及IBI128（XO）、IBI302（VEGF/C）、IBI324（VEGF/ANG2）等。
• 公司预计未来4-5年每年从现有合作（武田、礼来）确认2-3亿美元合作收入，未来新交易将带来额外上行。
• 2026年催化剂：IBI363将在ASCO和ESMO更新数据；口服GLP-1 IBI3032在3月26日业绩电话会公布4周减重10%数据，正式数据待发布，将参加ADA或EASD。
• 管理层尚未决定哪些资产自主推进全球III期，但伯恩斯坦认为这是现实且近期的机会。
• 玛仕度肽达到50亿元目标假设：月费用100美元，平均治疗时间3个月/年，对应约250万患者池（中国T2D和肥胖人群超2.5亿）。
• 玛仕度肽与替尔泊肽竞争：两者均为新一代更优质产品，价格相近（起始剂量50-100美元/月），信达不认为2027年进入的SEMA生物类似药构成重大威胁。

论述逻辑

信达生物2025下半年业绩强劲，股价上涨，但市场仍低估其转型价值。通过与IR交流，公司明确了2027年200亿元产品收入路径，近期增长由已上市/即将上市产品驱动，远期由早期管线支撑。2026年多个会议数据更新提供催化剂。估值采用DCF（119港元）、终端P/E（113港元）和峰值销售倍数（127港元）综合得出120港元目标价。

关键展望

• 2026年催化剂：ASCO（5月29日-6月2日）IBI363数据；WCLC（9月12-15日）IBI343数据；ESMO（10月23-27日）IBI363/IBI343数据；ADA（6月5-8日）口服GLP-1数据；EASD（9月28日-10月2日）肥胖管线数据；肥胖周（11月14-17日）数据；AAO（10月9-12日）眼科管线数据；ATS（5月15-20日）免疫管线数据；EADV（9月30日-10月3日）免疫管线数据。
• 风险：临床试验负面结果；销售不及预期；生物类似药市场份额低于预期。

推荐标的

• 信达生物（1801.HK）：评级"跑赢大盘"，目标价120.00港元，当前价88.20港元，上行36%。理由：业绩后动能强劲，转型为全球生物制药企业，早期管线催化剂丰富。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。