花旗 Nextpower（NXT.N）鼓风机上：每股收益前追赶NXT

摘要

花旗在 Nextpower（NXT.N）F2Q 财报前与 CAO David Bennett 及 IR 负责人 Sarah Lee 交流，维持 Buy（1）评级，目标价由 US$132.00 下调至 US$121.00，较 05 Oct 26 16:00 价格 US$82.92 隐含 45.9% 的预期股价回报与 45.9% 预期总回报（股息率 0.0%），市值 US$12,581M。 股价自 6/30 以来下跌约 30%，主因物流成本担忧、更高利率及并购带来的短期利润率逆风，花旗认为较低股价应已提供回购机会，且交付缺乏实质性不利因素、营收应稳健。 但毛利率面临 2.5-3.0ppts 的环比逆风——柴油上升叠加关税退款减少，NG Opex 还可能高于 11.5% 的 FY 指引区间上端；F1Q 运费、人工及其他 COGS 已占收入约 15%（上一季度为 11%）。 产品与竞争方面，Apex Inverter 已于 7 月获 UL 认证并计划到 2027 年夏建成 >10GW 的本土制造产能（国际产能约 1GW、有扩至约 3GW 的潜力，西班牙已有出货）；储能端 TSLA 是 NXT 遇到的主要竞争对手，公司未见困扰 FLNC 的焊接等供应链问题；F2Q 关税退款应低于 F1Q 报告的约 $14mm IEEPA 退款（约 1.5ppt 贡献）。 花旗将 2027E EPS 由 4.78E 下调至 4.52E（FC Cons 4.65E），2028E 由 5.89E 上调至 6.07E，2029E 由 6.97E 上调至 7.64E。 估值上，$121/sh 基于三种方法平均：CY27/CY28 预测盈利 22x P/E 折现、CY28 EBITDA 15.0x EV/EBITDA、以及预测至 2030 年的 DCF（WACC 约 7%、5% 假设债务成本、终端增长率 2%）。 11/16 的 Analyst Day 应会提供 tracker 与非 tracker 业务的更多细节，BESS、逆变器、eBOS 与跟踪支架之间的利润率差异是关键看点。

主要观点

• 维持 Nextpower（NXT.N）买入评级，目标价由 US$132.00 下调至 US$121.00，较 05 Oct 26 16:00 价格 US$82.92 隐含 45.9% 预期股价回报与 45.9% 预期总回报（股息率 0.0%），市值 US$12,581M。

• 股价自 6/30 以来下跌约 30%，驱动因素为物流成本担忧、更高利率以及并购带来的短期利润率逆风；花旗认为较低的股价应已为回购提供机会。

• 营收端应保持稳健，因未见影响交付的实质性因素；但毛利率面临柴油上升与关税退款减少带来的 2.5-3.0ppts 环比逆风，且 NG Opex 因 R&D 和并购可能高于 11.5% 的 FY 指引区间上端。

• 运费成本：未来两个季度柴油仍是毛利率的中期（NT）逆风，现有合同下 NXT 难以将更高运费完全转嫁给客户，但新订单会更新运费定价；柴油价格回落将带来随后暂时性利润率利好。F1Q 运费、人工及其他 COGS 占收入约 15%，高于上一季度的 11%，且因项目而异、受距钢厂距离影响。

• 逆变器业务爬坡：Apex Inverter 已于 7 月获得 UL 认证，计划到 2027 年夏建成 >10GW 的本土制造产能；国际逆变器产能约 1GW、有扩张至约 3GW 的潜力，西班牙已有出货；客户因近期行政命令在政策落地前主动调整 AVL、采购更为谨慎，逆变器预订存在爬坡机会。

• 储能竞争格局：TSLA 是 NXT 在市场上遇到的主要竞争对手；NXT 未看到包括焊接在内的供应链问题，而该问题已影响 FLNC。

• 关税：F2Q 关税退款应低于 F1Q 报告的约 $14mm IEEPA 退款，后者相当于约 1.5ppt 的贡献；花旗据此将目标价定为 $121。

• 盈利预测调整：2027E EPS 由 4.78E 下调至 4.52E（季度路径 1.20A/1.00E/1.11E/1.21E），低于 FC Cons 4.65E；2028E 由 5.89E 上调至 6.07E，2029E 由 6.97E 上调至 7.64E（FC Cons 分别为 5.68E 和 6.82E）；2026A 全年为 4.50A。

• 公司概况与投资逻辑：NXT 是太阳能跟踪支架全球龙头，约 65% 业务在美国、其余约 35% 在巴西、欧洲和印度等地，另有约 1% 收入来自提升支架性能的软件产品；花旗给予 Buy (1)，认为公司将在拓展功率转换、基础件、组件边框和机器人等相邻市场时保持市场份额与有吸引力的利润率，从而支持持续回购。

• 估值方法：$121/sh 目标价为三种方法的平均值——对 CY27 与 CY28 预测盈利给 22x P/E 并折现、对预测 CY28 EBITDA 给 15.0x EV/EBITDA、以及基于预测至 2030 年的 DCF（CAPM 权益成本加 5% 假设债务成本得 WACC 约 7%，终端增长率 2%）。

• 风险评级说明：定量模型显示 High Risk，但花旗认为该评级不被持续强劲执行、IG 评级债务、强劲 FCF 创造、全球市场领先地位及干净资产负债表等定性因素支持，因此未施加 High-Risk 评级。

• 风险情景：上行风险包括公用事业规模光伏装机强于预期、NXT 市场份额持续高企以及运费和钢材成本下降带来的利润率好于预期；下行风险包括装机低于预期、市场份额流失以及运费/钢材成本上升压缩利润率。

论述逻辑

• 业绩前电话交流 CAO David Bennett 与 IR 负责人 Sarah Lee → 确认股价自 6/30 以来下跌约 30% 的三大驱动（物流成本担忧、更高利率、并购带来的短期毛利逆风）→ 由此较低股价应已提供回购机会。

• 交付缺乏实质性不利因素 → 营收应稳健；但柴油运费上升且现有合同难以完全转嫁、叠加关税退款环比减少 → GM 面临 2.5-3.0ppts 环比逆风，NG Opex 可能超 11.5% 指引上端 → 2027E EPS 由 4.78E 下调至 4.52E。

• 产品端：Apex Inverter 7 月获 UL 认证、进入市场由客户需求驱动，客户因近期行政命令前瞻性调整 AVL → 逆变器预订有爬坡机会；储能端 TSLA 为主要竞争者、NXT 无 FLNC 式焊接供应问题 → 竞争与供应链担忧有限。

• 以三种估值方法平均（CY27/CY28 盈利 22x P/E 折现、CY28 EBITDA 15.0x EV/EBITDA、预测至 2030 年的 DCF）→ 目标价 $121（自 $132 下调）→ 维持 Buy (1)，隐含 45.9% 预期总回报。

• 后续验证点：F2Q 财报本身、未来两个季度柴油对 GM 的影响、F2Q 关税退款规模，以及 11/16 Analyst Day 对 tracker 与非 tracker 业务（BESS、逆变器、eBOS、跟踪支架利润率差异）的披露。

关键展望

• F2Q 财报为最近的验证点：营收应稳健，GM 面临 2.5-3.0ppts 的环比逆风（柴油上升、关税退款减少），关税退款应低于 F1Q 报告的约 $14mm IEEPA 退款（约 1.5ppt 贡献）。

• 未来两个季度柴油预计仍是 GM 的中期逆风；报告同时指出，若柴油价格回落，将带来随后的暂时性利润率利好（条件性表述）。

• NG Opex 因 R&D 和并购可能仍高于 11.5% 的 FY 指引区间上端。

• 逆变器产能路径：到 2027 年夏建成 >10GW 本土制造产能；国际产能约 1GW、有扩至约 3GW 的潜力，西班牙已有出货；客户谨慎采购下逆变器预订有爬坡机会。

• 11/16 Analyst Day 应提供 tracker 与非 tracker 业务的更多细节，BESS、逆变器、eBOS 与跟踪支架之间的利润率差异是关注重点。

• EPS 预测路径：2027E 4.52E、2028E 6.07E、2029E 7.64E（Previous 分别为 4.78E、5.89E、6.97E）。

• 风险因素：上行——公用事业规模装机超预期、NXT 份额持续高企、运费和钢材成本下降带来的利润率好于预期；下行——装机低于预期、份额流失、运费/钢材成本上升压低利润率。

推荐标的

• Nextpower Inc（NXT.N）：Buy（1），目标价 US$121.00（由 US$132.00 下调），现价 US$82.92（05 Oct 26 16:00），预期股价回报 45.9%、预期总回报 45.9%、股息率 0.0%，市值 US$12,581M；理由：太阳能跟踪支架全球龙头、资产负债表强劲、管理团队经验丰富、专利组合广泛与全球供应链，正拓展功率转换、基础件、组件边框与机器人等相邻市场并维持有吸引力的利润率以支持持续回购。

• 报告提及的同业（未给评级/目标价）：TSLA 为 NXT 在市场上遇到的主要竞争对手；FLNC 受焊接供应链问题影响，而 NXT 未看到类似问题。