野村：能源市场：价格与洞察

原标题：Energy markets: prices and insights

摘要

野村报告聚焦中东危机对印度油气行业的影响。自伊朗战争爆发以来，柴油和航空燃油（ATF）裂解价差飙升至历史高位，分别达76美元/桶和107美元/桶，远高于过去几个季度的正常水平15-20美元/桶。报告认为，印度炼油商中，信实工业（Reliance）因燃料零售业务占比极小（不到炼油产量的10%），将成为主要受益者；而国有石油营销公司（OMC）在零售端损失可能超过炼油收益。天然气板块中，GAIL因基于关税的商业模式受气价波动影响最小，被列为首选。报告还分析了霍尔木兹海峡封锁导致的供应缺口约460万桶/日，以及布伦特期货曲线显示油价冲击可能持续。若原油价格在3月底前维持在100美元/桶以上，印度政府可能重启对国内石油生产商（如ONGC和Oil India）的风税，并用于部分抵消OMC的消费税减免。

主要观点

• 柴油和ATF裂解价差飙升至76美元/桶和107美元/桶，远高于历史正常水平15-20美元/桶，主要由于：1）炼厂因原油短缺和无人机/导弹袭击导致减产；2）中东石油产品供应（约120万桶/日柴油和ATF）因霍尔木兹海峡封锁无法到达终端市场；3）中国禁止成品油出口；4）航空公司激进对冲；5）战争相关非必需消费增加。
• 信实工业（RELIANCE IN，买入）是野村覆盖范围内唯一可能从炼油利润率提升中显著受益的炼油商，因其燃料零售业务占比不到炼油产量的10%。报告估计，炼油利润率每增加1美元/桶，信实工业的合并EBITDA将增加约2.3%。
• 国有石油营销公司（OMC）在汽油和柴油零售端的损失可能超过炼油端的增量收益。
• 天然气板块中，GAIL（GAIL IN，买入）因基于关税的商业模式受气价波动影响最小，且自2026年1月起关税上调12%。报告预计GAIL的输气量影响约20%，因国内气量占比较高可缓冲进口LNG减少。
• Petronet LNG（PLNG IN，买入）作为LNG进口商，可能因卡塔尔能源公司宣布不可抗力而面临高达40%的销量影响，但EBITDA利润率可能因2026年1月起每年5%的关税上调而保持稳定。
• 若原油价格在3月底前维持在100美元/桶以上，印度政府可能重启对国内石油生产商（如ONGC和Oil India）的风税（SAED），估计在100美元/桶原油价格下，风税相当于25美元/桶，可为政府带来5060亿卢比的额外税收。
• 政府可能利用风税收入为OMC提供消费税减免，估计每升汽油/柴油可减免约3卢比；超过3卢比的部分可能需要政府预算支持。
• 俄罗斯原油仍是印度炼油商最便宜的原油来源，尽管溢价上升，但到岸成本仍比阿联酋和沙特原油低约40美元/桶。
• 不同原油基准价格出现前所未有的分化，迪拜基准较布伦特溢价超过40美元/桶，主要由于亚洲炼油商短期供应紧张和油轮日费率飙升。
• 新加坡炼油利润率（GRM）因汽油权重较高且以迪拜原油为基准而跌入负值，与印度炼油商的强劲利润率形成鲜明对比。
• 霍尔木兹海峡实际关闭已超过两周，即使考虑替代供应路线、IEA战略储备释放（6个月4亿桶）、俄罗斯浮式石油供应（2个月1.2亿桶）和部分需求破坏，全球供应缺口仍约460万桶/日。
• 布伦特期货曲线显示油价冲击可能持续，2026年12月合约价格较三个月前上涨43%，即使霍尔木兹海峡最终开放，价格也可能不会回到此前水平。
• OMC的综合营销利润率已恶化至低于-40卢比/升，建议以市净率（P/B）而非EV/EBITDA进行估值。在最坏情况下，HPCL股价下行风险最大（-54%），其次是IOCL（-42%）和BPCL（-31%）。
• 现货LNG（JKM近月期货）价格已升至约19美元/百万英热单位，两周内上涨80%，因霍尔木兹海峡封锁导致全球LNG供应减少约20%。古吉拉特邦燃气（GUJGA IN，减持）因约30%以上气源来自现货LNG而受影响，IGL和MGL则无显著敞口。
• 沙特丙烷/丁烷合同价格可能在4月大幅上调，进一步加剧OMC的LPG亏损。报告估计，若丙烷价格调整至805美元/吨（与当前西北欧现货价格相同），LPG亏损将从目前的73卢比/瓶升至417卢比/瓶。

论述逻辑

中东战争导致霍尔木兹海峡封锁 → 中东石油产品供应受阻（约120万桶/日柴油和ATF） + 中国禁止成品油出口 + 炼厂减产 → 柴油和ATF裂解价差飙升至历史高位 → 印度炼油商（尤其是信实工业）因柴油产出占比高（约50%）且零售敞口小，受益于炼油利润率提升 → OMC零售端损失更大，综合利润承压 → 原油价格维持高位（>100美元/桶） → 政府可能重启风税（对ONGC/Oil India）并用于消费税减免 → 天然气板块中，GAIL因关税模式受气价波动影响最小，PLNG受卡塔尔不可抗力影响销量但利润率稳定 → 现货LNG价格上涨冲击Gujarat Gas，IGL/MGL无敞口 → 沙特丙烷/丁烷价格可能上调，加重OMC的LPG亏损。

关键展望

• 若原油价格在3月底前维持在100美元/桶以上，印度政府可能重启风税（SAED），估计对国内原油征收25美元/桶，带来5060亿卢比税收。
• 政府可能利用风税收入提供每升约3卢比的消费税减免；超过部分需预算支持。
• 霍尔木兹海峡的通行谈判（印度、中国、欧洲与伊朗的双边讨论）若取得突破，将显著利好全球原油供应。
• 沙特丙烷/丁烷合同价格（4月）可能大幅上调，进一步推升OMC的LPG亏损。
• 布伦特期货曲线显示油价冲击可能持续至2026年底，2026年12月合约价格较三个月前高43%。
• 报告未明确给出未来时间窗口或目标价。

推荐标的

• 信实工业（RELIANCE IN）：买入。受益于炼油利润率提升，燃料零售业务占比小（<10%），炼油利润率每增1美元/桶，EBITDA增约2.3%。
• GAIL（GAIL IN）：买入。天然气板块首选，关税模式受气价波动影响最小，2026年1月起关税上调12%，输气量影响约20%。
• Petronet LNG（PLNG IN）：买入。LNG进口商，销量可能因卡塔尔不可抗力下降40%，但EBITDA利润率因关税年增5%而稳定。
• ONGC（ONGC IN）：中性。若风税重启，将面临额外税负。
• Oil India（OINL IN）：中性。若风税重启，将面临额外税负。
• 古吉拉特邦燃气（GUJGA IN）：减持。约30%以上气源来自现货LNG，受JKM价格上涨冲击。
• IGL（IGL IN）：买入。无现货LNG敞口。
• MGL（MAHGL IN）：买入。无现货LNG敞口。
• IOCL、BPCL、HPCL：未给出明确评级，但报告分析了其下行风险（P/B最低点下行幅度：IOCL -42%，BPCL -31%，HPCL -54%）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。