高盛 胜宏科技（300476.SZ）：下一代GPU和ASIC人工智能服务器PCB驱动26年下半年增长；26年第二季度环比营收增长加速；买入

摘要

胜宏科技2Q26营收60亿元人民币，同比增长29%、环比增长11%，但分别低于该行预期与彭博一致预期16%和6%，主因AI PCB产能爬坡节奏慢于传统PCB；毛利率亦因AI CCL等关键原材料涨价而低于预期，该行预计未来数个季度毛利率将随下一代GPU与ASIC AI服务器AI PCB放量及ASP提升而恢复。 费用端改善（运营费用率6.0%）叠加非经营收益超预期，2Q26净利润15.7亿元，同比增长28%、环比增长22%，与彭博一致预期相符、低于该行预期11%。 2Q26末库存环比增长51%至59亿元，1H26资本开支同比增长228%至71亿元，共同支撑2H26E的AI PCB出货放量。 该行将2026/27E全球AI PCB TAM上调35%/38%，2026-28E价值TAM达140亿、380亿、840亿美元，并基于AI基础设施放量、规格升级提升美元含量、PCB替代铜缆、ASIC客户拓展等六大理由维持买入。

主要观点

• 2Q26营收60亿元人民币，同比增长29%、环比增长11%，但低于该行预期16%、低于彭博一致预期6%，归因于AI PCB产能爬坡节奏通常慢于传统PCB（精度与技术要求更高以支持AI服务器内部数据传输）

• 2Q26毛利率低于该行预期与一致预期，归因于AI CCL等关键原材料成本上升；预计未来数个季度毛利率将恢复，受下一代GPU与ASIC AI服务器AI PCB出货放量及ASP提升抵消原材料涨价的支撑

• 运营费用率6.0%好于该行预期与一致预期，反映运营效率改善及超预期的非经营收益，2Q26净利润同比增长28%、环比增长22%，与一致预期相符、低于该行预期11%

• 2Q26末库存环比增长51%至59亿元人民币，该行认为将支撑2H26E面向下一代GPU与ASIC AI服务器的AI PCB出货放量

• 1H26资本开支同比增长228%至71亿元人民币，反映公司对AI PCB产能扩张的强承诺；AI PCB向更高层数与更高端CCL迁移，较传统PCB消耗更多产能

• 该行将2026/27E全球AI PCB TAM上调35%/38%，2026-28E价值TAM分别达140亿、380亿、840亿美元，驱动因素包括全球GPU与ASIC AI服务器出货增长、主要厂商扩产、AI PCB规格升级至更高层数产品、单机柜AI服务器美元含量提升

• 维持对胜宏科技的积极观点，六大理由：AI基础设施放量、AI PCB规格升级带动美元含量提升、AI服务器中PCB用量上升替代铜缆、客户拓展至ASIC AI服务器PCB、研发与资本开支承诺、高度自动化产线与仓储管理；维持买入

• 2Q26业绩快照：营收61.10亿元（环比+11%、同比+29%），毛利率32.1%（1Q26为34.5%、4Q25为38.8%），净利润15.68亿元（高于一致预期4%），经营利润率26.1%

• 估值：12个月目标价维持550元人民币，基于26.3倍2027E目标市盈率（不变），目标倍数介于公司远期市盈率均值与均值+1倍标准差之间；公司12个月远期市盈率均值为21.6倍

• 现价263.05元（2026年8月27日收盘），对应上行空间109.1%；市值2,289亿元人民币，GS预测2026-28E营收329.11亿、646.66亿、879.07亿元，EPS 10.00、20.84、27.48元

• 关键风险：AI服务器出货爬坡慢于预期、AI服务器PCB规格升级慢于预期、市场竞争激烈程度超预期

论述逻辑

• 2Q26营收与毛利率双双低于预期——AI PCB产能爬坡较传统PCB更慢、AI CCL等原材料涨价——但费用率改善与非经营收益超预期使净利润与一致预期相符

• 库存环比+51%至59亿元与1H26资本开支同比+228%至71亿元表明备货与扩产已就位，指向2H26E下一代GPU/ASIC AI服务器AI PCB出货放量及毛利率修复

• 行业层面全球AI PCB TAM上调至2026-28E 140亿/380亿/840亿美元，高层数规格升级带来更高单机价值量，公司产能扩张有望更好承接AI PCB终端需求

• 因此该行仅下修2026E盈利（净利润-13%、营收-10%），2027-30E不变，目标价基于2027E EPS乘26.3倍目标市盈率维持550元，维持买入评级

关键展望

• 预计未来数个季度毛利率恢复：下一代GPU与ASIC AI服务器AI PCB出货放量及ASP提升将抵消原材料成本上升

• 2H26E：期末库存59亿元人民币将支撑下一代GPU与ASIC AI服务器AI PCB出货放量

• 12个月目标价550元人民币（26.3倍2027E目标市盈率），现价263.05元，上行空间109.1%，维持买入评级

• 风险验证点：AI服务器出货爬坡节奏、AI服务器PCB规格升级进度、市场竞争激烈程度均可能慢于或强于预期

推荐标的

• 胜宏科技（300476.SZ）：买入评级，12个月目标价550.00元人民币，现价263.05元，上行空间109.1%；理由为AI基础设施放量、AI PCB规格升级提升美元含量、AI服务器中PCB替代铜缆、客户拓展至ASIC AI服务器PCB、研发与资本开支承诺、高度自动化产线与仓储管理

关键图表

图1. 人民币百万元，2025/2026年同比，高盛实际/预测，一致预期实际/预测

图2. AI PCB出货量将在2026-28E期间增长

图3. 胜宏科技的资本开支趋势

图4. Waterfall与HDI为关键驱动因素

图5. 盈利预测调整

图6. 26.3倍目标市盈率基于同业市盈率与每股收益增长率的相关性推导得出

图7. 胜宏科技损益表摘要

图8. 300476.SZ 112m 目标价：人民币550.00元，现价：人民币263.05元，上行空间：109.1%