摩根士丹利：云南白药：2025年业绩后下调2026-30年盈利预测3-9%

原标题：Following the 2025 results, we cut our 2026-30 earnings estimates 3-9% to reflect

摘要

摩根士丹利在云南白药2025年业绩后，将2026-30年盈利预测下调3-9%，主要反映收入假设降低。目标价从66.00元下调至64.00元，牛市情景从80.00元下调至77.00元，熊市情景从35.00元下调至34.00元。维持超配评级，认为上海医药合作的价值被市场低估，当前2026年预期市盈率16.5倍未能反映其领先地位和增长前景。报告预计2025-28年制药、消费品、中药材和分销板块的销售复合年增长率分别为6%、10%、12%和3%，整体销售和盈利复合年增长率为6%和16%。主要风险包括上海医药合作缺乏具体计划、非医疗投资以及中国经济放缓。

主要观点

• 下调2026-30年盈利预测3-9%，反映收入假设降低。
• 目标价从66.00元下调至64.00元，基于贴现现金流法，假设权益成本8.5%、长期ROE 12.5%、稳态收入增长率3%、净债务权益比25%。
• 维持超配评级，理由：1）上海医药合作的价值被市场低估；2）当前2026年预期市盈率16.5倍未能反映其领先地位和增长前景；3）股息支付率超过90%，为医疗保健板块最高之一。
• 牛市情景目标价77.00元，基于23.0倍2026年预期市盈率，假设上海医药合作立即产生2025年盈利影响，2025-28年制药、消费品、中药材和分销销售复合年增长率分别超过10%、15%、20%和5%，整体销售复合年增长率超过10%。
• 熊市情景目标价34.00元，基于10.0倍2026年预期市盈率，假设上海医药合作无实质新产品，有机增长持平或下降，2025-28年各板块销售复合年增长率低于5%或持平。
• 2025年业绩后，2026-28年每股盈利预测分别为3.28元、3.90元、4.45元，低于此前预测的3.62元、4.21元、4.72元。
• 关键盈利驱动因素：维持高股息支付率（>90%）、利用新都汇和上海医药渠道的新营销举措、消费品产品推出、与上海医药和天津医药的具体业务计划。
• 风险：上海医药合作缺乏具体计划、持续非医疗相关公共股权投资、中国经济和消费需求放缓。
• 机构投资者持股中主动型占比71.6%。
• 全球收入暴露：90-100%来自中国大陆。

论述逻辑

2025年业绩低于预期 → 下调收入假设 → 2026-30年盈利预测下调3-9% → 目标价下调3-4% → 但上海医药合作仍被低估，当前估值未反映增长潜力 → 维持超配评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出上海医药合作的具体业务计划、新产品推出和营销举措是未来关注重点。风险包括合作缺乏进展、非医疗投资及宏观经济放缓。

推荐标的

• 云南白药（000538.SZ）：评级超配，目标价64.00元（此前66.00元），牛市77.00元，熊市34.00元。理由：上海医药合作价值被低估，当前市盈率16.5倍低于同行，高股息支付率。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。