徐紫薇 李嘉伦 冯翠婷 李洁 公司研究 公司深度 腾讯控股（00700）：深度报告：重构AI研发体系，深耕办公Agent新入口

摘要

浙商证券发布腾讯控股深度研究报告指出，公司AI组织正由分散探索走向分层协同，逐步形成“研发统一、产品分层、业务共建”的体系。 在模型端，大语言与多模态模型部合并成立基础模型部统一归口，新模型Hy3采用295B总参数、21B激活参数的MoE架构，主打任务执行能力与推理性价比；在应用端，WorkBuddy、元宝等保持差异化定位并通过Co-Design与底座协同。 Hy3正式版接入后，WorkBuddy办公场景任务解决率提升至90%，但短期Token与积分补贴仍带来成本压力，1Q26新AI产品投入拖累非IFRS经营利润率约4.5个百分点。 估值方面，基于分部估值法，给予2026E游戏业务25x PE及广告与其他业务16x PE，测算公司合理市值约4.91万亿元人民币，对应目标价约628.2港元/股，维持“买入”评级。

主要观点

• 腾讯AI组织走向分层协同，基础模型研发归口统一而应用端保留赛马探索。

• 腾讯更易形成优势的产品具备网络效应与重C端运营特征，但办公Agent单人形态难直接复刻腾讯会议的C端增长机制。

• Hy3定位生产力与Agent场景，主打推理性价比与任务执行而非全面追求SOTA。

• Hy3与WorkBuddy初步形成协同飞轮，接入后办公任务解决率显著跃升至90%。

• 短期协同的代价是算力与Token补贴，1Q26新AI投入对利润率产生阶段性拖累。

• 国内办公Agent进入桌面端与生态集成竞逐，腾讯、字节、阿里大厂卡位加速。

• WorkBuddy差异化护城河由消费级产品运营、腾讯生态连接及先发数据沉淀构成。

• 预计2026-2028年总收入稳健增长，经调整净利润复合增长可观。

• 采用分部估值法测算合理市值约4.91万亿元人民币，对应目标价约628.2港元/股。

论述逻辑

• 梳理腾讯AI组织重构：基础模型部统一归口研发算力与人才，应用层保持WorkBuddy等赛马并通过Co-Design横向协同。

• 复盘腾讯会议验证能力迁移路径：消费级交互降低使用门槛，但单人任务形态与高推理成本使WorkBuddy无法直接照搬免费裂变机制。

• 评估模型与产品协同机制：Hy3低激活参数主打性价比与任务执行，接入后大幅提升WorkBuddy解决率，但短期需承担Token补贴与利润率回撤代价。

• 推导办公Agent竞争壁垒与财务估值：依托腾讯全套办公生态原生嵌入构建壁垒，并采用SOTP分部估值法推导出4.91万亿元市值与628.2港元目标价。

关键展望

• 跟踪补贴退坡后付费与留存指标：预计2Q26/3Q26财报披露的数据将验证协同飞轮能否转化为商业闭环。

• 关注下一代混元Hy4模型发布及微信AI助手推进节点。

• 企业版获客补贴窗口持续至9月30日，持续监控席位扩容表现。

• 核心风险提示：AI Agent技术迭代不及预期、行业竞争加剧以及推理成本下降不及预期。

推荐标的

• 腾讯控股（00700.HK）：维持“买入”评级，目标价约628.2港元/股（现价481.40港元）。理由是AI研发体系重构理顺底层协同，WorkBuddy卡位办公Agent先发与生态优势，分部估值对应2026E合理市值约4.91万亿元人民币。