2026-09-24 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦 Novo（NOVOB.DC／U）：为什么现在没有？

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摘要

伯恩斯坦对诺和诺德维持跑输大市（Underperform）评级和目标价 203 丹麦克朗，较 2026 年 9 月 23 日收盘价 252.25 丹麦克朗有 20% 下行空间。报告称，尽管诺和诺德在 2026 年 9 月 21 日 CMD 上发布的 2035 年指引隐含 26% 的股价上行空间，但考虑公司过往执行记录与管线成熟度，投资者需要极大的耐心，且欧洲制药板块内有更具吸引力的风险回报（伯恩斯坦首选 AZN(O) 和 GSK(O)）。市场对该 CMD 反应平淡的原因有三：公司指引 2026-30e 集团销售中个位数复合增速（约 5%）和经营利润率“大致稳定”，而 Visible Alpha 共识预期（6% 和累计收缩 100bps）已提前计入；共识本已假设约 1300 亿丹麦克朗管线销售（对比公司指引超过 1500 亿丹麦克朗）和 2035e 销售规模大于 2026e；公司对 semaglutide 美国 2032e 失去专利独占（LOE）的影响指引有限。伯恩斯坦 2026-31 年每股收益预期较共识低最多 17%，因预期诺和在美可注射 GLP-1 减重和糖尿病市场份额输给礼来（LLY, O），预计 Wegovy Pill 到 2028E 在美口服减重市场将对 Foundayo 失去多数份额，并预期美国 GLP-1 降价压力导致利润率不及预期。

主要观点

维持跑输大市评级和目标价 203 丹麦克朗，对应现价 20% 下行空间；按指引情景测算则隐含 26% 上行空间。

CMD 反应平淡原因之一：指引的 2026-30e 中个位数（约 5%）销售复合增速和“大致稳定”的 EBIT 利润率已被共识预期提前计入（共识为 6% 和累计收缩 100bps）。

原因之二：共识（VA）本已假设约 1300 亿丹麦克朗管线销售（公司指引超过 1500 亿丹麦克朗），并假设诺和 2035e 销售规模大于 2026e。

原因之三：CMD 对 semaglutide 美国 2032e LOE 的影响指引有限。

三情景估值：伯恩斯坦情景目标价 203（-20%，隐含 PE27 10x、较欧洲同业折价 29%）；共识情景对应股价 287（+14%，PE27 14.2x）；指引情景对应 319（+26%，PE27 15.8x、较同业溢价 11%）。

目标价仍为 DCF（206 丹麦克朗，WACC 8%、永续增长 0%）与 2027-29e EV/EBITA 倍数法（约 199-200 丹麦克朗）的简单平均，对欧洲同业维持 30% 折价；若去除该折价，目标价将升至 253 丹麦克朗。

逆推 DCF 显示当前股价隐含 4% 永续增长，鉴于 semaglutide 专利到期（2026-2032e），伯恩斯坦认为这过于极端。

2032 年 LOE 前，伯恩斯坦对集团销售较共识有 3-13% 下行，且至 2031 年每年销售增速均低于共识；2032 年后大体与共识一致，2036 年高出 6%。

2026-31 年 EPSe 较共识低最多 17%，主因：对美注射 GLP-1 市场份额输给礼来、Wegovy Pill 到 2028E 在美口服减重市场预计对 Foundayo 失去多数份额、以及美国 GLP-1 降价压力。

美国 Medicare Bridge 计划（65 岁以上每月 50 美元获取 GLP-1）自 2026 年 7 月启动后，Wegovy 注射处方大体走平，Zepbound 处方持续强劲周环比增长；NBRx 新患者指标显示礼来份额明显高于诺和。

Wegovy Pill 美国处方 2026 年基本符合伯恩斯坦“基准情景”，但新增（NBRx）患者数连续数周下降；9mg 和 25mg 高价剂量（299 美元 vs 低价剂量 149 美元）约占处方总量的 30%，份额拆分正趋均衡。

英国 Wegovy Pill 上市量超预期，但伯恩斯坦维持看跌立场，因每处方的经济价值似乎很低。

CagriSema：预计 4Q26 获 FDA 决定、1Q27 上市；鉴于 REDEFINE-4 试验（2026 年 2 月读出）未显示对礼来 Tirzepatide 的非劣效，且与 Wegovy 高剂量、Zepbound 临床差异甚微，预计其主要市场仅为寻求“第三选择”的小部分患者群。

论述逻辑

事件：诺和诺德 2026 年 9 月 21 日 CMD 发布 2035 年指引（2026-30e 销售中个位数复合增速约 5%、经营利润率大致稳定；2035 年管线销售超 1500 亿丹麦克朗）→ 但指引大多已被 Visible Alpha 共识预期提前计入（6%、约 1300 亿丹麦克朗管线销售），且对 2032e semaglutide 美国 LOE 影响指引有限 → 故股价反应平淡，CMD 后股价 252.25 丹麦克朗 → 伯恩斯坦按共识销售路径加 41% 平利润率测算仅 10% 上行；按公司指引测算 26% 上行；但按自身更保守的盈利预测，目标价 203 丹麦克朗对应 20% 下行 → 结论：维持跑输大市，欧洲制药首选 AZN(O)、GSK(O)，理由是预计美国 GLP-1 注射剂份额流失更差、Wegovy Pill 到 2028E 在美国口服减重市场多数份额将输给 Foundayo，且美国 GLP-1 降价更剧烈将拖累利润率，使 2026-31e EPSe 较共识低最多 17%。