高盛：新兴市场聚焦：前沿外汇与能源冲击

原标题：Goldman Sachs EM IN FOCUS：Frontier FX and the Energy Shock

摘要

自伊朗战争爆发以来，多数前沿货币波动有限，主要因其高度管理特性及仍较健康的外汇储备。例外情况揭示了石油出口国货币（如KZT、NGN）跑赢重仓进口国货币（如EGP），与市场定价的能源价格冲击一致。高盛的GSDEER模型显示，贸易条件驱动的相对表现将持续，石油出口国公允价值走强，进口国管理货币公允价值走弱。在能源价格持续高企情景下，高盛上调美元/奈拉预测至3/6/12个月1,325/1,300/1,250（此前为1,425/1,400/1,375），并认为肯尼亚先令和巴基斯坦卢比可能打破当前趋势。在局势缓和情景下，土耳其里拉和埃及镑可能表现良好。高盛维持做多TRY、NGN、GHS和KZT兑美元的等权重篮子建议，但近期收紧了止损。

主要观点

• 自伊朗战争开始，多数前沿货币波动有限，因其高度管理特性及仍较健康的外汇储备。
• 例外情况显示石油出口国（如KZT、NGN）跑赢重仓进口国（如EGP），EGP已贬值超10%。
• EGP的贬值幅度远超其贸易条件恶化，可能还因冲突前重仓等特殊因素。
• GSDEER模型显示，冲突以来估值变化有限，KZT跑赢加深高估，EGP跑输强化估值缓冲。
• EGP和NGN仍是高盛前沿货币覆盖中最被低估的货币之一。
• 若能源价格持续高企，KES和PKR几乎未动，尽管贸易条件恶化，预示GSDEER公允价值年底前走弱。
• 贸易条件渠道预示NGN、AOA、KZT和SAR等石油出口国公允价值走强。
• 外汇储备仍较高，但土耳其央行干预导致储备显著下降，巴基斯坦储备自2021年以来积累有限。
• 高盛预计奈拉升值，新预测USD/NGN 3/6/12个月为1,325/1,300/1,250（此前1,425/1,400/1,375）。
• 加纳外汇储备应相对稳健，因主要自产原油并从安哥拉进口，且黄金价格前景仍乐观。
• 肯尼亚外部余额在撒哈拉以南非洲同行中最脆弱，约三分之二石油进口来自中东，最不利情景下储备可能降至低于50亿美元。
• 巴基斯坦卢比在冲击中保持渐进升值趋势，但外汇缓冲薄弱，且远期市场已显著贬值。
• 在局势缓和情景下，TRY和EGP可能表现良好，EGP因估值缓冲更深且储备前景稳健，是潜在反弹候选。
• 高盛维持做多TRY、NGN、GHS和KZT兑美元的等权重篮子建议，该篮子自冲突以来表现稳健，但近期收紧了止损。

论述逻辑

伊朗战争引发能源价格冲击 → 石油出口国贸易条件改善，进口国恶化 → 前沿货币因管理特性波动有限，但例外显示出口国跑赢进口国 → GSDEER模型确认贸易条件驱动公允价值分化 → 高盛据此上调奈拉预测，并警示肯尼亚和巴基斯坦可能打破当前汇率趋势 → 在缓和情景下，高盛认为TRY和EGP因高利差或估值缓冲而具备反弹潜力 → 综合以上，高盛维持做多出口国货币篮子，但为防范尾部风险收紧止损。

关键展望

• 高盛明确提及两个情景：能源价格持续高企（higher-for-longer）和局势缓和（de-escalation/relief）。
• 在持续高企情景下，风险偏向奈拉和塞地升值，肯尼亚先令和巴基斯坦卢比可能打破当前趋势。
• 在缓和情景下，TRY和EGP可能表现良好，但EGP仍易受地缘政治头条影响，高盛建议等待局势改善后再转为更积极。
• 高盛预计土耳其央行将在下次会议加息300个基点。
• 报告未明确给出其他时间窗口或目标价。

推荐标的

• 做多TRY、NGN、GHS和KZT兑美元的等权重篮子：高盛维持该推荐，认为在缓和情景下利差回归有利，在能源冲击持续下篮子包含三个石油出口国。近期收紧了止损。
• 美元/奈拉（USD/NGN）：高盛预测3/6/12个月目标为1,325/1,300/1,250（此前1,425/1,400/1,375），理由包括外部前景改善、货币深度低估及政策制定者偏好缓慢升值。
• 埃及镑（EGP）：高盛认为在缓和情景下是潜在反弹候选，但建议等待地缘政治改善。
• 土耳其里拉（TRY）：高盛仍推荐做多，因利差仍高，且预计央行将继续管理贬值（当前速度约1.2%/月）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。