高盛：亚太周度启动：MXAPJ下跌2%，受北亚拖累（外资大量流出及AI资本开支效率担忧重燃）；印度因美国潜在关税削减而跑赢；季节性因素趋于正面

原标题：ASIA-PACIFIC WEEKLY KICKSTART: MXAPJ -2%, weighed down by North Asia on heavy foreign outflows and renewed AI-capex efficiency concerns; India outperformed on potential US tariff cuts; seasonality tends to turn positive

摘要

MXAPJ指数上周下跌1.9%，泰国（+3%）、印度和菲律宾（各+1%）跑赢，中国离岸（-4%）、韩国（-3%）和香港（-2%）落后。必需消费、能源和银行板块领涨，媒体与娱乐、软件和零售板块领跌。新兴亚洲市场录得98亿美元外资流出，主要由韩国（-75亿美元）和台湾（-33亿美元）驱动，印度获8亿美元流入。美国总统特朗普宣布将对印度进口的“对等”关税从25%降至18%，高盛估计这将为印度实际GDP增长带来0.2个百分点的增量（年化），并为MSCI印度盈利带来1个百分点增量。中国“两会”信号显示今年全国增长目标可能下调，高盛经济学家预计实际GDP增长目标将从“约5%”下调至4.5-5.0%。截至报告，250家公司（占MXAPJ市值41%）已公布4Q25业绩，34%超预期，46%不及预期，中位数惊喜为-4%。

主要观点

• MXAPJ上周下跌1.9%，北亚市场（中国离岸-4%、韩国-3%、香港-2%）表现疲弱，而泰国（+3%）、印度和菲律宾（各+1%）跑赢。
• 板块方面，必需消费、能源和银行领涨；媒体与娱乐、软件和零售领跌。
• 新兴亚洲市场外资流出98亿美元，韩国流出75亿美元，台湾流出33亿美元，印度流入8亿美元。
• 特朗普宣布将印度“对等”关税从25%降至18%，高盛估计为印度GDP带来0.2pp增量（年化），为MSCI印度盈利带来1pp增量。
• 美国职位空缺走软，初请失业金人数升至12月初以来最高。
• 中国“两会”信号显示全国增长目标可能下调，高盛经济学家预计实际GDP增长目标从“约5%”下调至4.5-5.0%。
• 中国12月财政收入增速大幅下滑，1月官方PMI下降但非官方PMI上升。
• 香港12月零售销售走弱，但1月PMI改善。
• 印度央行维持政策利率5.25%不变。
• 农历新年季节性：亚洲股市在农历新年前后往往表现良好，澳大利亚、新加坡和泰国市场表现最佳，房地产、工业和金融板块表现最佳。
• 零售投资者在过去三个月变得更加活跃，从外资手中夺取份额；中国A股融资余额达2.7万亿元人民币，超过2015年峰值；日本保证金余额升至2006年5月以来最高；韩国零售投资者经纪账户存款余额创历史新高。
• 高盛盈利修正领先指标（ERLI）预测盈利上调周期将持续，由科技驱动；区域亚洲回撤风险模型（RADaR）显示中等回撤概率下降但仍偏高，严重回撤风险仍低。
• 4Q25业绩总结：250家公司（占MXAPJ市值41%）已公布，盈利同比增长40%，环比增长3%；34%超预期，46%不及预期，中位数惊喜-4%。

论述逻辑

报告从市场表现切入，指出MXAPJ下跌主要受北亚外资流出和AI资本开支效率担忧拖累，而印度因美国关税削减预期跑赢。随后分析宏观事件（美国就业数据、中国两会信号、印度央行决议）和资金流向，引出零售投资者活跃度上升和保证金余额创新高的结构性变化。通过ERLI和RADaR模型，报告认为盈利上调周期持续且回撤风险可控。最后以4Q25业绩总结和季节性分析收尾，强调农历新年后的正面季节性。

关键展望

• 中国“两会”可能将2026年实际GDP增长目标下调至4.5-5.0%。
• 美国关税削减对印度GDP和盈利的增量影响（GDP +0.2pp年化，盈利 +1pp）。
• 农历新年季节性：亚洲股市在节后10天内通常表现正面，澳大利亚、新加坡和泰国市场及房地产、工业和金融板块可能跑赢。
• ERLI预测盈利上调周期持续，由科技驱动；RADaR显示中等回撤概率下降但仍偏高，严重回撤风险低。
• 报告未明确给出未来时间窗口的价格或评级目标。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的，但提供了高盛的MXAPJ行业配置和关键交易建议：

• 超配：资本品、医疗保健、互联网、零售与耐用品、科技硬件与半导体、交通运输。
• 标配：汽车、银行、必需消费、保险与其他金融、金属与采矿、房地产、公用事业。
• 低配：化工与其他材料、能源、软件与服务、电信服务。
• 关键交易（多空篮子）：

- 实物AI（GSSZAIPH）vs. MXAPJ（2025年2月13日启动，1周回报+2.8%，自启动以来-29%）

- AI应用（GSSZAIAP）vs. MXAPJ（2024年11月17日启动，1周回报-5.3%，自启动以来-10%）

- 电力与电气（GSSZPOWE）vs. MXAPJ（2024年5月24日启动，1周回报+4.8%，自启动以来-15%）

- 高股息增长（GSSZDIVG）vs. MXAPJ（2023年8月3日启动，1周回报+1.4%，自启动以来+20%）

- 强vs.弱盈利修正（GSSZS/WERV）（2021年7月5日启动，1周回报-4.3%，自启动以来+251%）

- 航空航天与国防（GSSZADEF）vs. MXAPJ（2025年3月24日启动，1周回报-0.6%，自启动以来+13%）

- 非核心国防供应商（GSSZDEFS）vs. MXAPJ（2025年3月21日启动，1周回报-3.3%，自启动以来+12%）

- 稳定增长（GSSZSTGW）vs. MXAPJ（2024年11月17日启动，1周回报-3.2%，自启动以来+19%）

- AIGC硬件与半导体（GSSZAIHW/SM）（2023年6月26日启动，1周回报-2.9%，自启动以来+74%）

- 核电（GSSZNUCL）vs. MXAPJ（2025年9月4日启动，1周回报+2.1%，自启动以来+13%）

关键图表

Exhibit 1: 亚洲股市在农历新年前后往往表现良好，市场假期因交易所而异

Exhibit 2: 澳大利亚、新加坡和泰国市场在农历新年后的表现最佳

Exhibit 3: 房地产、工业和金融板块在农历新年后的表现最佳

Exhibit 4: 零售投资者在过去三个月变得更加活跃，从外资手中夺取份额

Exhibit 5: 中国A股融资余额达2.7万亿元人民币，超过2015年峰值

Exhibit 6: 中国零售情绪虽强但未至过往狂热水平

Exhibit 7: 日本保证金余额升至2006年5月以来最高

Exhibit 8: 印度直接零售持股比例环比改善

Exhibit 9: 韩国零售投资者经纪账户存款余额创历史新高

Exhibit 10: 台湾保证金余额升至历史新高

Exhibit 11: 印尼自2025年以来零售参与度增强

Exhibit 12: ERLI预测盈利上调周期将持续，由科技驱动

Exhibit 13: 价格和成交量因素均保持低迷，但盈利上调持续

Exhibit 14: 板块层面，科技硬件和工业盈利修正可能更好；市场层面，韩国和台湾盈利修正可能更好

Exhibit 15: RADaR模型显示中等回撤概率下降但仍偏高，严重回撤风险仍低

Exhibit 16: 业绩总结：250家公司（占MXAPJ市值41%）已公布，4Q25盈利同比增长40%/环比增长3%；CY2025实际盈利为全年一致预期的101%

Exhibit 17: 4Q25盈利惊喜略低于历史季节性，34%超预期 vs. 46%不及预期，中位数惊喜-4%

Exhibit 18: 台湾和中国超预期公司最多，泰国和印度最少；板块中能源、房地产和信息技术超预期最多，公用事业、通信服务和可选消费不及预期最多