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摩根大通 中国金茂（0817.HK）利润率可能触底26年上半年；复苏在即

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摘要

摩根大通认为中国金茂2026年上半年核心净利润（扣除永续债分派后）同比下降13%，主要受开发利润率仅6.5%、同比下降5.2个百分点拖累，因结转项目多为2023年前获取；但递延税项令税费同比大降81%，使利润降幅小于税前利润29%的下滑。 该行判断开发利润率已在1H26见底，随着过去两年获取、利润率超过15%的项目自2H26起陆续结转，预计2H26起回升至10%以上，并在FY27/28E逐步恢复至12%/13%。 据此，核心净利润FY26E仍预计同比下降2%，但FY27/28E分别增长14%/31%，FY25-28E盈利复合增速约14%。 经营面亦改善：报告口径净负债率由2025年底69%降至1H26的52%，若计入永续债则由112%降至95%；经营性现金流由1H25净流出80亿元转为1H26净流入105亿元。 销售方面，年初至今合约销售同比增长8%至575亿元，市场占有率达3.6%，公司有望实现全年1210亿元、同比增长7%的销售目标；金茂亦推进1600亿元库存清理计划，FY25已化解约580亿元，FY26目标再化解约400亿元。 摩根大通维持“增持”评级，6月27日目标价2.05港元，对应一年远期市净率0.6倍。

主要观点

  • 1H26核心净利润（扣除永续债分派后）同比下降13%，主因开发利润率同比降5.2个百分点至6.5%；若剔除减值，核心净利润同比降幅为34%。
  • 递延税项使税费同比下降81%，部分抵消利润率压力；1H26确认开发物业减值4700万元，非开发物业减值由3.56亿元降至3300万元。
  • 过去两年获取、利润率超过15%的项目预计自2H26起结转，摩根大通判断开发利润率已在1H26见底，并将回升至2H26起的10%以上。
  • 盈利预测显示FY26E核心净利润同比下降2%，FY27/28E分别增长14%/31%，FY25-28E盈利复合增速为14%。
  • 开发利润率预计FY26E为10%（FY25为12%），随后逐步恢复至FY27/28E的12%/13%，但仍受低毛利库存持续结转部分抵消。
  • 资产负债表改善：报告口径净负债率由2025年底69%降至1H26的52%；若将永续债视作债务，则由112%降至95%，但仍是国企中较高水平；短期债务现金覆盖由1.2倍升至1.7倍。
  • 经营现金流显著转正：由1H25净流出80亿元转为1H26净流入105亿元；应收贸易款项半年环比持平于50亿元。
  • 销售目标可望达成：年初至今合约销售同比增长8%至575亿元，全年目标1210亿元（同比增长7%）；市场份额由FY25的3.2%升至1H26的3.6%。
  • 2H26待推重点项目包括上海嘉定、北京朝阳、杭州大运河等；公司FY26权益土地资本开支目标300亿元，1H26已用100亿元、截至8M26已用20亿元。
  • 1600亿元库存清理计划推进：FY25已化解36%约580亿元；FY26目标再化解25%约400亿元，其中220亿元为土地盘活；1H26已化解约130亿元，预计2H26提速。
  • 摩根大通维持“增持”评级，6月27日目标价2.05港元，基于一年远期市净率0.6倍，仍低于国企平均水平以反映较高杠杆。

论述逻辑

  • 1H26利润下滑的主因是结转项目多为2023年前获取、利润率偏低，令开发利润率降至6.5%，并拖累税前利润同比下降29%。
  • 利润降幅小于税前利润下滑，是因为递延税项令税费同比下降81%，同时减值规模低于前期。
  • 核心判断是利润率拐点已现：过去两年获取的高毛利项目超过15%利润率，自2H26起结转，将推动开发利润率回到10%以上。
  • 利润率修复叠加交付略增和减值下降，形成FY26盈利触底、FY27/28E盈利回升的多年反转路径。
  • 销售、现金流和净负债率改善共同支撑“困境反转”论点：合约销售同比增长8%、市场份额升至3.6%、经营现金流转正、净负债率下降。

关键展望

  • 报告预计FY26E核心净利润同比下降2%，主要由开发利润率降至10%所致；FY27/28E盈利预计分别增长14%/31%。
  • 开发利润率路径为FY26E 10%，FY27E 12%，FY28E 13%；2H26起预计回到10%以上。
  • 公司目标FY26合约销售同比增长7%至1210亿元，并目标权益土地资本开支300亿元；库存清理计划FY26目标化解约400亿元，1H26已化解约130亿元，2H26预计加速。
  • 下行风险包括一级土地开发、合约销售动能和利润率低于预期；上行催化同样来自这三项好于预期。

推荐标的

  • 中国金茂（0817.HK）：维持“增持”评级，6月27日目标价2.05港元；理由是利润率已在1H26触底、FY27起进入多年盈利反转，且销售有望保持正增长。

关键图表

图1. 中国金茂——核心净利润（扣除永续债分派后，人民币百万元）

**图1. 中国金茂——核心净利润（扣除永续债分派后，人民币百万元）**

图2. 中国金茂——开发物业利润率走势

**图2. 中国金茂——开发物业利润率走势**

图3. 中国金茂——开发物业减值（在建及待售物业，人民币十亿元）

**图3. 中国金茂——开发物业减值（在建及待售物业，人民币十亿元）**

图4. 中国金茂——市场份额与销售排名（前100强开发商中的市场份额及销售排名）

**图4. 中国金茂——市场份额与销售排名（前100强开发商中的市场份额及销售排名）**

图5. 中国金茂——拿地金额占合约销售额的比例

**图5. 中国金茂——拿地金额占合约销售额的比例**

图6. 中国金茂——库存清理计划（人民币1,600亿元）

**图6. 中国金茂——库存清理计划（人民币1,600亿元）**

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