如何理解海外主要经济体国债收益率新高

摘要

广发宏观复盘8月17-18日海外债市联动上行：美国30年期国债收益率8月17日收于5.31%、18日盘中触及5.327%，创2007年以来新高；日本、德国、法国30年期分别升至4.16%、3.76%、4.89%，法国10年期4.10%刷新2008年底以来纪录，英国30年期约5.8%为发达经济体最高。 报告指出曲线2年期下行、超长端上行（30年-2年利差从99bp走阔至112bp）排除了货币政策预期驱动，本轮上行核心是长久期风险补偿的抬升。 短期触发是美伊谅解备忘录8月17日到期未续签、布伦特突破91美元/桶（同比涨37.8%），霍尔木兹海峡原油日流量已从2025年底的21.6百万桶降至4.9百万桶；但盈亏平衡通胀率（2.28%/2.25%）几乎未动，市场定价的是通胀尾部风险而非中枢，厄尔尼诺（10-12月强事件概率81%）沿食品价格链条在秋冬同向叠加。 中期因素是财政风险溢价：美国三季度净融资上调至7390亿美元，10年期拍卖强劲而30年期疲弱，显示“愿意买美国的信用、不愿意买美国的久期”；6月TIC显示官方部门单月减持美债699亿美元，Kim-Wright期限溢价7月31日升至0.87%的十余年高位；欧洲面临滞胀两难与法德供给压力，日本呈“日元贬值-输入性通胀-财政担忧”的自我强化循环。 慢变量是AI资本开支带来的长久期信用债供给（五大超大规模厂商1-5月发债1590亿美元、同比+47%），将系统性抬高未来数年期限溢价中枢。 资产层面，8月S&P500一度突破7800点创新高但“不敏感”并不稳固，黄金上涨8.4%定价的是货币与主权信用属性，中国10年期国债收益率1.684%处于一年多低位、无上行压力。

主要观点

• 8月17-18日海外主要经济体国债收益率联动创多年新高：美国30年期17日收于5.31%、18日盘中升破5.33%（10年期报4.74%），创2007年以来新高；日本30年期升至4.16%，德国30年期3.76%、10年期3.22%为十五年来高位；法国30年期升至4.89%、10年期4.10%（盘中最高4.12%）刷新2008年底以来纪录；英国30年期在5.8%上下，仍是发达经济体中最高。

• 曲线走陡表明本轮上行由超长期国债主导、而非货币政策预期：2年期同期从4.28%回落至4.19%（下行9bp），30年-2年利差从99bp走阔至112bp，10年-30年利差从52bp走阔至59bp；短端在弱数据中定价更宽松路径的下行被远端上行完全对冲，排除了“经济更强、货币政策更紧”的解释，驱动在长久期本身的风险补偿。

• 短期触发因素是美伊局势升级：6月17日签署的谅解备忘录承诺最多60天内谈判，8月17日窗口届满双方分歧严重、伊朗称无意延长停火，布伦特盘中突破91美元/桶，自低点涨幅接近8%、同比涨幅37.8%；底层支撑是供给中断——IEA显示霍尔木兹海峡二季度日均原油流量从2025年底的21.6百万桶降至4.9百万桶（日通行船只约10艘、战前约130艘），海湾约8.3百万桶/日产能中断，IEA同时下调2026年全球需求160万桶/日，油价方向由谈判决定而非基本面。

• 市场定价的是通胀尾部风险而非中枢：8月10年期与30年期盈亏平衡通胀率分别为2.28%与2.25%，较7月末几乎不变；厄尔尼诺强化尾部——NOAA预计10-12月强厄尔尼诺概率81%、气候预测中心称2026年秋冬“非常强”事件概率超90%，传导分批显现（食糖窗口最早，印度泰国强厄尔尼诺年产量降幅可达20%-30%、价格影响落在今年下半年；棕榈油与罗布斯塔咖啡四季度显现；可可主要在2027年产季），彭博商品指数当周上涨4.7%、ICE原糖月涨15.0%、可可月涨9.0%，欧央行研究显示一次强厄尔尼诺平均推高全球非能源商品价格约5%。

• 财政风险溢价是美国长端的核心支撑：财政部8月3日将三季度净融资需求上调至7390亿美元（较5月上调680亿）、四季度预计6280亿美元，再融资声明承诺票息拍卖规模不变意味着全部增量由短期国库券承担、久期风险只是被推迟而非消除；Kim-Wright 10年期期限溢价7月31日升至0.87%、8月以来维持近十余年高位区间；CBO基线预测2026财年赤字1.853万亿美元（占GDP 5.8%）、公众持有债务占GDP到2036年达120.2%、净利息支出升至1.108万亿美元，而基础赤字反而从2.6%降至2.1%——赤字恶化不是因为花得更多而是因为借得更贵，且CBO假设利率比现实低40bp以上。

• 需求疲弱精确集中在超长端且结构在变化：8月12日420亿美元10年期得标4.683%（2007年以来最高）、间接投标占比76.7%高于71.3%均值，需求强劲；8月13日250亿美元30年期得标5.216%（2001年以来最高）、出现0.4bp尾部、投标倍数2.39低于2.43均值、一级交易商接货11.6%高于10.6%均值——“市场愿意买美国的信用，但不愿意买美国的久期”；6月TIC显示外国投资者持有美债单月减少721亿美元至9.299万亿美元，官方部门减少699亿美元（日本-264亿、中国-259亿、英国-87亿），而私人部门净买入长期美债166亿美元并净买入美股1447亿美元，价格不敏感的官方份额由价格敏感的私人机构承接，均衡期限溢价被系统性抬升。

• 欧洲长端缺少政策锚：欧央行6月11日加息25bp至存款便利利率2.25%、7月24日维持，6月欧元区HICP为2.8%，而欧央行自身预测2026年通胀均值3.0%、要到2028年才回到2%目标——滞胀两难而非降息空间问题；法国2026年赤字率约4.9%、政府债务占GDP约116%（2030年接近130%）、付息成本593亿欧元较2020年增长64%、一季度GDP环比零增长，标普2025年10月已下调至A+，OAT与德债利差约85bp；德国2026年净举债1743亿欧元为2024年三倍以上，国防开支将从2025年951亿欧元升至2029年1618亿欧元（GDP的3.5%），财政扩张在债市直接表现为长久期供给持续增加。

• 日本是自我强化循环：日元贬值推升输入性通胀，通胀预期升温强化加息定价，加息与通胀共同放大财政可持续性担忧，长端利率上行又反过来削弱日元；日银7月31日维持政策利率于1.00%、市场对9月加息预期升温，自2026年6月起按季度递减购债、三季度月度购买降至2.5万亿日元（2027年二季度降至2.0万亿日元）；现政府拟将食品消费税降至1%、为期两年且未指明财源，进一步加深市场担忧。

• AI长久期债券供给是慢变量：2026年以来美国投资级信用债发行量接近1.5万亿美元、同比增长约36%，五大超大规模厂商1-5月发债1590亿美元、同比增长47%（2020-2024年年均仅约280亿美元、2025年全年1210亿美元）；期限结构上Alphabet 40年期最终定价T+130、30年期收益率约6.4%较可比国债高约115bp，Meta得州数据中心120亿美元融资2048年到期、收益率讨论区间在7%以上——与国债面对同一批久期预算有限的买家（保险公司、养老金、长久期资管），不改变短期方向但会系统性抬高未来数年期限溢价中枢；验证信号是订单覆盖倍数从2月约5倍降至7月不足2倍、AI新券发行溢价约12bp而市场整体仅约2.5bp。

• 8月美股未被利率上行压制但并不稳固：S&P500一度突破7800点创历史新高、17日收于7747点、月内上涨3.4%，纳斯达克上涨5.0%，VIX一度降至14.9的七个月低位；报告解释暂未传导的三条原因中只有“AI相关的盈利叙事仍在提供分子端支撑”是自变量（本轮上行集中在30年期而权益贴现更依赖10年期，10年期实际利率反而从2.47%降至2.44%；风险偏好尚未转向），当前的“不敏感”并不稳固；利率上升还会压缩高估值长久期资产估值，并通过融资天花板效应影响企业资本开支能力。

• 黄金定价的是货币属性与主权信用属性：金价从7月末的4107美元/盎司升至8月17日的约4450美元、上涨8.4%，而同期10年期实际利率没有下行、美元指数在99至100区间震荡并未贬值——传统框架里任一条件都应构成压制；这与美股创新高并不矛盾，共同指向名义资产仍可受益于信用折价环境，但实际购买力的分配已开始转移。

• 中国10年期国债收益率不存在上行压力：8月17日报1.684%、日内下行0.3bp，处于一年多以来的最低位，较7月末约1.74%下行约6bp；对照海外上行的因素，中国在能源多元化供给能力、农产品超强自给、广义财政空间上均不同于海外利率定价环境；对国内资产定价而言，逆周期升温背景下固定资产投资、消费何时确认触底是更重要的基本面。

论述逻辑

• 现象识别 → 定性：海外长端利率联动创多年新高，且曲线短端下行、超长端上行，排除货币政策预期驱动，定性为长久度风险补偿的抬升。

• → 短期归因：美伊备忘录到期未续签触发油价上行，霍尔木兹供给中断使油价方向由谈判决定；盈亏平衡通胀率几乎不变说明市场买的是通胀尾部而非中枢，厄尔尼诺沿“极端气候-农产品供给冲击-食品价格上涨-通胀中枢抬升”链条在秋冬同向叠加，恰好落在长端要求更高通胀风险补偿的时点。

• → 中期归因：美国净融资上调至7390亿美元、拍卖一强一弱显示“买信用不买久期”、官方持债减持由价格敏感的私人机构承接，共同推升期限溢价至0.87%的十余年高位，CBO赤字路径又被现实利率系统性低估；欧洲滞胀两难缺少政策锚、法德长久期供给放量，日本呈“贬值-输入性通胀-财政担忧”的自我强化循环。

• → 慢变量与资产推论：AI长久期信用债供给与国债争夺同一批久期预算有限的买家，系统性抬高未来数年期限溢价中枢；对权益的传导暂未发生但“不敏感”并不稳固，黄金上涨8.4%定价货币与主权信用属性，中国10年期国债1.684%无上行压力。

关键展望

• 厄尔尼诺对农产品价格的影响分批显现：食糖价格影响主要落在今年下半年，棕榈油与罗布斯塔咖啡预计四季度显现，可可主要影响窗口在2027年产季；联合国粮农组织7月食品价格指数131.1尚属温和，意味着当前定价可能还处在早期。

• 美债票息扩容只是时间问题：在3.50%-3.75%的政策利率下短债滚动成本较高，维持票息拍卖规模不变只是把久期风险推迟而非消除，债券市场会对已知的未来供给提前定价。

• AI债券供给的可持续验证信号：超大规模厂商债券订单覆盖倍数已从2月约5倍降至7月不足2倍，AI相关新券发行溢价约12bp而市场整体仅约2.5bp，若趋势延续说明久期的边际买家已经开始索价。

• 日本央行路径：市场对9月加息的预期在升温，央行自2026年6月起按季度递减购债，三季度月度购买规模降至2.5万亿日元，到2027年二季度将降至2.0万亿日元。

• 对国内资产的基本面观察点：逆周期升温背景下，固定资产投资、消费何时确认触底是更重要的基本面。

• 风险提示：美国经济因美联储持续偏紧而陷入超预期衰退，导致美联储超预期降息或结束缩表；地缘冲突升级推动油价持续高企，引发全球通胀再度升温；AI驱动的存储与电子元件涨价向消费端传导快于预期，抬升核心商品通胀；美国债务上限或财政问题升级，导致美债收益率剧烈波动。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为宏观经济定期跟踪报告，不涉及个股评级与目标价；甲骨文、Alphabet、亚马逊、Meta仅作为AI长久期信用债发行案例被提及）。