高盛：鲟龙科技（6715.HK，NC）：下一代电话会议要点：海外扩张与国内复苏驱动的全球鱼子酱领导者

摘要

鲟龙科技是一家覆盖鲟鱼育种、养殖、加工、出口和品牌运营全链条的高端食品企业，鱼子酱贡献超过 90% 的收入，其中约 80% 来自出口、20% 来自国内市场。 管理层称，公司自 2015 年以来保持全球最大产量和加工量，2025 年全球份额为 36%，产量接近第二名的 4 倍。 全球鱼子酱产量过去 5 年保持每年 10%-15% 的增长，行业供给正由野生鲟鱼转向可持续养殖。 2026 年上半年海外市场表现超预期，美国和欧洲增长稳健，日本和韩国增速强于预期；国内销售受到 2025 年下半年反腐行动影响，但在 2026 年第二季度后期逐步回升。 未来增长依靠提高 Kaluga Queen 自有品牌占比、拓展海外直接渠道与国内零售触点，同时凭借长周期生物资产储备和领先养殖效率维持供给优势，但美国关税、人民币升值、物流及汇率波动仍是主要风险。

主要观点

• 公司在全球鱼子酱市场拥有显著规模优势：管理层称其自 2015 年以来一直保持全球最大生产及加工量，2025 年全球份额达到 36%，产量接近第二名的 4 倍。

• 鱼子酱是公司的绝对核心业务，贡献超过 90% 的总收入；出口与国内市场分别约占 80%和 20%。

• 管理层表示，全球鱼子酱产量过去 5 年以每年 10%-15% 的速度稳定增长，增长基础是从依赖野生鲟鱼转向可持续水产养殖。

• 2026 年经营指引为收入人民币 9 亿元、调整后净利润人民币 4.6 亿元，两者均同比增长 15%。

• 2026 年上半年海外市场构成上行惊喜：美国和欧洲保持韧性增长，日本和韩国增长强于预期；国内销售则在第二季度后期逐步改善。

• Kaluga Queen 自有品牌目前约贡献 35% 的收入，管理层计划继续提升品牌业务占比。

• 成熟欧美市场仍以向中间商销售大规格标准产品为主，该部分约占出口收入的 60%，近年来每年增长约 20%；东南亚和中东等新兴市场则更侧重直接发展自有品牌渠道。

• 国内品牌建设采用大型高端精品店和小型快闪或概念店两种业态，并通过鱼子酱冰淇淋、巧克力等产品吸引年轻消费者；不同规模门店月度 GMV 约为人民币 20 万至 40 万元以上。

• 公司计划在 3 年内开设 50 家专营店，以扩大 Kaluga Queen 在国内的消费者触点。

• 美国对中国鱼子酱的关税曾达到 185%，目前为 55%；管理层称现有关税由美国进口商全部承担，公司也在探索海外养殖基地以对冲政策变化。

关键展望

• 管理层预计 2026 年收入达到人民币 9 亿元、调整后净利润达到人民币 4.6 亿元，均同比增长 15%。

• 管理层预计国内销售在 2026 年下半年趋于稳定，原因包括第二季度已出现高端消费恢复迹象，以及同比基数较低。

• 公司计划在未来 3 年内开设 50 家国内专营店。

• 为抵消人民币升值影响，管理层已与海外客户讨论在 2026 年提价约 10%的可能性。

• 短期经营波动主要可能来自物流成本和外汇变化，因为海外销售主要以美元计价；美国关税政策变化也是需要验证的风险点。

推荐标的

• 鲟龙科技（6715.HK）：高盛标注为 NC，即未覆盖，报告未给出投资评级或目标价；公司特定披露列示价格为 HK$73.50。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。