野村：—辜朝明——日美将如何应对通胀与政策“落后于曲线”的风险？

摘要

辜朝明在8月18日的个人观点报告中指出，美联储7月28-29日FOMC虽维持利率不变，但12名投票委员中有3人投出加息异议票，与42天前全票按兵不动形成鲜明对比，为新主席Warsh在下次会议推动加息铺路。 过去42天美国利率在短端与长端、名义与实际层面均显著上行，被解读为市场对美联储“落后于曲线”的警告；辜朝明猜测Warsh的真实意图是以此为证据说服不愿加息的特朗普总统，并可能借助QT推高长端利率抗通胀、推进2008年后非常规政策的退出。 日本方面，央行长期落后于曲线导致弱日元输入性通胀、食品能源价格大涨与JGB收益率飙升，日本仅剩外汇干预一途，日美遂进行28年来首次联合买入日元干预；但辜朝明批评日本政府固守“通缩是经济疲弱根源”的错误叙事，令食品消费税减税等对策适得其反。 他强调日本私营部门在泡沫破灭36年后仍处金融盈余、财政扩张不可或缺，但前提是央行实施正视通胀的货币政策，否则协调干预无法纠正通胀与弱日元，并预计美联储货币紧缩的可能性仍然很高。

主要观点

• 7月28-29日FOMC维持政策利率不变，但12名投票委员中3人主张加息，与42天前上次会议全票维持利率的决定形成显著变化。

• 3名委员已表态支持加息，将令Warsh在下次会议推动加息容易得多，并几乎必然有助于强化美联储作为抗通胀斗士的形象。

• Warsh优先组织敏捷性而非内部共识，对3张异议票毫不在意，强调其领导下美联储的讨论与决策不会带有任何“惯性”，反映他认为容忍通胀超目标五年以上的美联储需要根本性重构。

• 近期通胀担忧很大程度上源于霍尔木兹海峡封锁后原油等能源价格飙升；美伊6月17日签署谅解备忘录后，油价自6月下旬至7月初回落至2月28日开战前的水平，若双方最终达成协议，通胀担忧可能像6月那样消退，预防性加息的必要性随之消失。

• Warsh刻意在6月与7月两次会议按兵不动、不发点阵图与前瞻指引，以观察美联储不干预时市场的“反应函数”；过去42天美国利率在短端与长端、名义与实际层面均显著上行，构成市场对美联储正落后于曲线的警告。

• Warsh称“我们在42天里没做多少，市场做了很多”，近似“债券义勇军”逻辑；辜朝明猜测其真实用意是以这42天的市场走势为证据说服不愿加息的特朗普总统，前两次会议实为加息的准备步骤，这也解释了他在20个提问中几乎无一正面回答。

• 美联储可能不加息而借助QT推高长端利率来遏制通胀；部分投资者或已因Warsh关于QT的言论减持长债，助推美国长端利率上行。他同时表示2008年后推出的QE与前瞻指引等非常规政策如今需“重新审视”，当前处于货币政策正常化的过渡期。

• 美国经济的韧性来自AI技术突破引发的数据中心建设投资潮，该领域资本支出以每年20%的速度增长；AI需求恰好抵消了特朗普发起的贸易战与伊朗战争本应造成的更大冲击。

• 就业与消费明显分化：最新褐皮书显示12家地区联储中6家报告就业温和增长、1家强劲增长、3家不变、仅2家下降；但8月7日发布的7月非农意外减少2.3万人且6月数据下修，波士顿联储报告消费者弃牛肉转向更便宜的猪肉和鸡肉、后者销售出现前所未有的增长。

• 整体经济看似强劲实则依赖AI产业链：若AI相关活动因故停滞，整体经济可能急剧走弱；尽管决策复杂，Warsh仍坚定改革容忍高通胀五年的美联储，辜朝明预计货币紧缩的可能性将保持高位。

• 日美进行了约28年来首次联合买入日元、卖出美元的协调干预（上次为1998年6月）；日元进一步贬值会即时削弱特朗普以关税重振制造业的政策效力，而对日本而言，在央行不愿加息的背景下，外汇干预是纠正日元疲弱的唯一剩余选项。

• 日本的自缚困境：黑田2013年起的超大规模宽松未能治愈资产负债表衰退，政府既已宣称通缩是经济疲弱的根源，便无法宣布通缩已被克服，BOJ因此无法直接应对通胀，高市政府被迫以食品消费税减税缓解通胀之痛——该政策无助于遏制通胀、反而给本已飙升的日本长端利率火上浇油；私营部门在泡沫破灭36年后仍处金融盈余（黑田QE前10年期JGB收益率曾低至0.7%），财政扩张本有必要且低成本。

• 日本需倾听债券市场：1997年10年期JGB收益率跌至空前的1.7%本是债市警告，IMF与OECD经济学家却反其道敦促财政整顿，令日本陷入被称为“meltdown”的严重通缩螺旋、耗时近十年才恢复；如今JGB遭抛售同样是债券投资者对BOJ容忍通胀的警告。除非日本当局修正“通缩是一切经济问题根源”的长期观点并采取正视通胀的货币政策，仅靠日美协调干预无法纠正通胀或日元疲弱。

论述逻辑

• FOMC出现3张加息异议票，显示委员会内部加息倾向升温 → Warsh刻意在两次会议按兵不动、停发点阵图与前瞻指引，以观察美联储不作为时市场的“反应函数” → 42天里美国利率在短端与长端、名义与实际层面全面显著上行，被解读为市场警告美联储正落后于曲线 → Warsh称“市场已做了很多”，近似把抗通胀托付给债券义勇军 → 辜朝明推测其真实意图是积累证据、说服不愿加息的特朗普总统，前两次会议实为加息的准备步骤，且3票异议已为下次加息铺路 → Warsh还可能动用QT推高长端利率、并“重新审视”2008年后的QE与前瞻指引，推动真正的货币政策正常化 → 支撑紧缩路径的是美国经济因AI数据中心投资（资本支出年增20%）而保持韧性，恰好抵消关税战与伊朗战争的冲击，但就业与家庭消费分化令决策复杂化，辜朝明仍判断紧缩可能性高 → 日本呈镜像困境：BOJ长期落后于曲线导致弱日元输入性通胀、食品能源涨价与JGB收益率飙升，危及高市首相的扩张性财政 → 政府受“通缩叙事”自我束缚、无法让BOJ直接应对通胀，只剩28年来首次日美联合干预与食品消费税减税两途，而后者无助于遏制通胀反而推高长端利率 → 辜朝明援引1997年忽视债市信号（10年JGB低至1.7%）致“meltdown”、近十年才恢复的教训，指出日本私营部门36年来仍处金融盈余、财政扩张必要但须以正确的货币政策为前提 → 最终结论：日本若不修正通缩叙事、改用正视通胀的货币政策，协调干预无法纠正通胀与弱日元。

关键展望

• 3名投票委员已支持加息，Warsh在下次FOMC会议推动加息的阻力明显减小。

• 若美伊谈判最终达成协议，通胀担忧可能像6月那样消退，美联储预防性加息的必要性随之消失。

• Warsh或将在相关委员会得出结论后动用QT对抗通胀；部分投资者已因其关于QT的言论减持长债，或已助推美国长端利率上行。

• 货币政策正常化需要过渡期，日本与欧洲央行是否会跟随Warsh美联储转向退出非常规政策值得关注。

• 若AI相关活动因故停滞，美国整体经济可能急剧走弱；在此背景下辜朝明预计货币紧缩的可能性仍将保持高位。

• 除非日本当局修正“通缩是所有经济问题根源”的长期观点、采取适合通胀经济的货币政策，否则日美协调干预本身不太可能纠正通胀或日元疲弱。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本文为辜朝明以野村综合研究所首席经济学家身份发表的个人宏观观点，全文未涉及覆盖公司、评级、目标价或具体证券推荐。