2026-08-20 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛禾赛（2525.HK）维持买入评级机器人驱动模块的扎实进展，下调盈利预测国内汽车市场疲软

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摘要

高盛在禾赛集团（HSAI/2525.HK）2Q26业绩后维持买入评级，核心依据是机器人驱动模块业务进展扎实：2Q26已量产并向客户出货1万套，公司预计2027年出货10万套以上，正超越汽车业务、成为人形机器人价值链的真正竞争者。但国内汽车市场疲软拖累ADAS激光雷达出货、叠加新业务研发投入上升，2Q26经营利润低于预期，高盛将2026-2028E净利润由8/11/14亿元下调至6/9/12亿元，激光雷达出货量假设由330/460/600万台下调至300/420/540万台，SGI收入预测则上调至2.5/7/12亿元。 12个月目标价ADR/H股分别为31美元/30港元，基于20倍2030E non-GAAP EPS以11%股权成本折现至2026E，对应约75%/74%上行空间；ADR现交易于36X/23X 2026E/2027E市盈率，低于4Q24盈利转正以来37X的12个月远期市盈率均值。机器人激光雷达2Q26出货同比+193%，公司与全球50多家具身智能公司合作，管理层认为机器人最终可部署激光雷达数量约为汽车行业的6倍；ADAS侧禾赛在中国远程市场连续17个月排名第一、市占率40%-50%。公司2024年全球激光雷达收入市占率33%、全球Robotaxi市占率61%，ATX产品自2025年起进入三年产品周期收获期，高盛认为当前估值对应2026E约80%的盈利增长仍具吸引力。

主要观点

高盛在2Q26业绩后维持禾赛买入评级，核心依据是机器人驱动模块业务已扎实落地：2Q26量产并向客户出货1万套，公司预计2027年出货10万套以上，禾赛正超越汽车业务、成为人形机器人价值链的真正竞争者

2Q26经营利润低于预期，主因ADAS激光雷达出货量下降及新业务研发费用上升；但LiDAR分部EBIT利润率升至8.1%，同比、环比均改善

盈利预测调整：基于更高的管理层指引，SGI收入预测由1/5/10亿元上调至2.5/7/12亿元；因国内汽车市场疲软下调ADAS出货假设，激光雷达出货量预测由330/460/600万台下调至300/420/540万台；同时上调研发费用，2026-2028E净利润由8/11/14亿元下调至6/9/12亿元

驱动模块市场空间与差异化：一台人形机器人可能需要超过100个模块，可占整机BOM一半以上；禾赛优势在于与LiDAR的底层技术协同（位置、速度、力的精密控制）以及与Sharpa同创始团队的深度垂直整合，Sharpa客户包括Nvidia、Google Gemini、Galbot；全身模块（扩展至肩部与腕关节）SOP预计2H26

美国FCC禁止进口外国产人形机器人（主要针对带连接与移动能力的全身人形机器人），禾赛驱动模块作为零部件相对更有利；当前外部客户以海外市场为主，公司正聚焦与多家顶级AI公司合作

Kosmo空间智能平台：4月产品预览、7月开始样品出货并在7天内获得Galbot等客户订单，目标Q3正式发布、2026年产生8位数收入；重建场景速度为同行5倍，可在200平米餐厅内捕捉菜单上4毫米细节

机器人激光雷达加速扩张：2Q26出货同比+193%（1Q26为+138%），已与全球50多家具身智能公司合作（Unitree、Galbot、Galaxea），JT128成为人形及四足机器人标准传感器；管理层认为机器人最终可部署激光雷达数量约为汽车行业6倍，需求拓展至割草机器人、仓储、物流、Robotaxi

ADAS基本盘稳固：禾赛在中国远程ADAS激光雷达市场连续17个月排名第一、市占率40%-50%（6月为44%，Gasgoo数据）；管理层预计EV激光雷达渗透率从2025年约20%升至2026年30%-40%，叠加单车多激光雷达化趋势（理想L6可选四激光雷达配置）及2027年生效的中国L3/L4国家安全标准

论述逻辑

由此高盛判断禾赛正进入新增长驱动的早期阶段：驱动模块2Q26出货1万套、全身模块2H26 SOP、Sharpa订单增长（客户含Nvidia、Google Gemini、Galbot）、机器人激光雷达出货同比+193%，长期看该驱动规模可达汽车市场的数倍

但国内汽车市场疲软迫使下调ADAS出货假设，激光雷达出货量预测由330/460/600万台降至300/420/540万台，叠加SGI研发投入上调，2026-2028E净利润由8/11/14亿元下调至6/9/12亿元，12个月目标价相应下调

关键展望

未来几个季度验证点：3Q26E-4Q26E收入环比增速恢复至29%-35%（1Q26为-32%），EBIT利润率恢复至11%-15%（1Q26为3%）

全身驱动模块（含肩部与腕关节）SOP预计2H26落地，机器人业务从灵巧手向全身应用扩展

Kosmo预计3Q26起开始贡献收入，目标Q3正式发布并在2026年产生8位数收入，最终通过云服务与3D空间资产授权产生高利润率经常性收入

2027年验证点：SGI收入达约1亿美元（约7亿元）并实现盈亏平衡；驱动模块目标月产能1万套、年交付量达6位数

需求端验证点：EV激光雷达渗透率预计从2025年约20%升至2026年30%-40%；中国L3/L4车辆国家安全标准2027年生效，或推动车企搭载多传感器

海外ADAS机会：已获全球OEM设计中标，量产预计2026E/2027E开始

关键催化剂：新设计中标、搭载激光雷达的OEM新车型发布、季度业绩；关键风险：激光雷达采用放缓、竞争加剧、客户定价压力、政策风险

关键图表

图1. 我们预计禾赛收入增速将在3Q26E-4Q26E恢复至29%-35%的环比增长，相比之下此前为-32%的环比

图2. 此外，我们预计EBIT利润率将在3Q26E-4Q26E恢复，此前1926年为3%

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