野村：宁波拓普集团（601689）对汽车零部件和机器人持谨慎态度

原标题：Nomura Ningbo Tuopu Group（601689）Cautious stance on auto component and robotics

摘要

野村将宁波拓普集团评级从买入下调至中性，目标价从75元降至55元，基于对机器人业务可持续性和规模的谨慎态度，以及核心业务增长放缓的预期。2025年公司销售同比增长11.2%至296亿元，但盈利同比下降7.4%至28亿元，低于彭博和野村预期。毛利率因产品组合变化下降1.4个百分点，运营费用率升至8.6%。野村预计2026/27年每股收益为1.65/1.86元，低于此前预测。新目标价对应33倍2026年预期市盈率，反映2025-28年每股收益年复合增长率12%。股票当前交易于36倍2026年预期市盈率。上行风险包括机器人公司更快量产，下行风险包括关键客户出货疲软。

主要观点

• 野村对拓普集团汽车零部件业务持谨慎态度，原因包括：产能利用率不足带来的折旧拖累；特斯拉在2026年第二季度停产Model S和Model X；国内新电动车企可能提供有限盈利上行，因非标准化零部件限制规模经济。
• 机器人业务方面，野村认为拓普的份额可能正常化，因特斯拉可能具备硬件、软件、AI和自动化生产的集成能力，倾向于内部化设计和系统集成；或从供应链安全角度，特斯拉可能长期分散供应商，稀释单一中国供应商的集中收益。
• 2025年销售增长主要由汽车电子（同比+52.1%）和内饰（同比+14.7%）推动，但减震（同比-3.3%）和热管理（同比-2.3%）业务下滑。
• 2025年盈利下降因毛利率侵蚀（下降1.4个百分点）和运营费用率上升（从8.0%升至8.6%），后者源于管理层薪酬和研发支出增加。
• 野村下调2026/27年每股收益预测至1.65/1.86元（此前为1.97/2.26元），反映核心业务增长减速。
• 新目标价55元基于33倍2026年预期市盈率，为历史平均21倍加1.4倍标准差，由2025-28年每股收益年复合增长率12%支撑。
• 股票当前交易于36倍2026年预期市盈率，隐含下行空间约7.5%。
• 上行风险：中国电动车需求好于预期；人形机器人公司更快量产。
• 下行风险：关键客户出货疲软；人形机器人公司量产慢于预期。
• 拓普集团符合ESG主题，因其产品聚焦轻量化（如铝合金部件）和热管理系统，支持清洁能源转型。

论述逻辑

野村从拓普集团2025年业绩低于预期出发，指出销售增长但盈利下滑，毛利率和费用率恶化。汽车零部件业务面临非平台车企规模优势有限、特斯拉停产车型、新客户盈利贡献不足等结构性问题。机器人业务虽长期有潜力，但短期份额可能因特斯拉内部化或供应商多元化而正常化。因此，野村下调盈利预测和评级，认为当前估值（36倍市盈率）未充分反映增长放缓风险。

关键展望

• 2026年第二季度特斯拉Model S和Model X停产的影响。
• 人形机器人公司量产进度：若快于预期，可能成为上行风险；若慢于预期，则为下行风险。
• 中国电动车需求变化。
• 关键客户（如特斯拉）出货量表现。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 宁波拓普集团（601689 CH）：评级中性，目标价55元（此前75元），基于33倍2026年预期市盈率。当前股价59.49元（2026年4月13日）。理由：对机器人业务贡献持谨慎态度，核心业务增长减速。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。