高盛：Z.AI 公司（2513.HK）：2026年上半年回顾：经常性收入强劲增长；拓展至智能体、联合办公及自主人工智能工作流领域；评级中性202691

摘要

高盛认为 Z.AI（智谱，2513.HK）2026 年上半年业绩好坏参半：开放平台/API 变现与 ARR 爬坡强于预期，但整体收入与盈利受本地化部署向云端 MaaS 业务转型拖累。 8 月 ARR 超过 16 亿美元（按最新周运行率年化约 20 亿美元），加速轨迹为 3 月 2.5 亿、7 月 10 亿、8 月 16 亿美元；年初至今 token 消耗增长 40 倍、Coding Plan 使用量增长 23 倍、API ASP 上涨 101%，前十大客户日使用量较年初增长 98 倍，GLM 已成为全球 4 家中国头部互联网平台的主要模型供应商。 高盛将 2026 年底 ARR 预测由 25 亿美元上调至 27 亿美元，预计 2H26/FY26 收入 70/79 亿元、开放平台毛利率 25.3%/25.2%，同时将 2026-28E 收入下调 8%/4%/2%、盈利下调 2%/4%/2%。 公司以 Coding 为主要入口，拓展 Agent、Co-work 与 Autonomous AI 工作流，模型约每 2-3 个月发布一次，100k+ 国产芯片集群已支持大规模推理且单位 token 推理成本年初至今下降 80%。 估值上，高盛维持 12 个月目标价 1,610 港元（DCF，12% WACC、2% 终值增长；现价 1,195 港元、上行空间 34.7%，牛市 2,508/熊市 839 港元），基于风险回报平衡维持行业相对中性评级。

主要观点

• 2026 上半年业绩好坏参半：开放平台/API 变现与 ARR 爬坡强于预期，但整体收入和盈利受从本地化部署向云端 MaaS 业务转型拖累。

• 8 月 ARR 超过 16 亿美元，按最新周运行率年化约 20 亿美元；ARR 加速轨迹为 3 月 2.5 亿美元、7 月 10 亿美元、8 月 16 亿美元。

• MaaS 量价齐升且企业采用深化：token 消耗年初至今 +40 倍、Coding Plan 使用量 +23 倍、API ASP +101%；前十大客户日使用量较年初增长 98 倍，GLM 成为全球 4 家中国头部互联网平台的主要模型供应商。

• 上半年开放平台/API 收入超市场共识 4%，但较 GSe 低 38%；管理层将报告收入与 ARR 的差距归因于毛/净记账差异（部分渠道分成计入 ARR）及 ARR 的前瞻性。

• API 业务毛利率 24.6% 超预期（GSe 24.0%、2H25 为 22.4%），但本地化部署盈利不及预期拖累综合 GPM 至 26%，仍高于 MiniMax 的 18%。

• 上半年研发费用 21.3 亿元人民币（同比+34%，与 GSe 大体一致；MiniMax 同比+139%），经调整净亏损 19.6 亿元，推理毛利部分资助模型投资，研发投入下半年可能加码。

• 高盛将 2026 年底 ARR 预测由 25 亿美元上调至 27 亿美元（MiniMax GSe 为 12 亿美元），并预计 2H26/FY26 收入 70/79 亿元人民币（原 68/86 亿元）。

• 商业化路径：管理层聚焦捕获更高价值 token 需求而非最大化 token 总量，Coding 仍是主要入口并拓展 Agent、Co-work 与 Autonomous AI 工作流；公司预计从 API 消费与订阅向更以结果为导向的任务交付演进，模型发布节奏约每 2-3 个月一次。

• 开放平台毛利率预测上调至 2H/FY26E 的 25.3%/25.2%（原 23.4%/23.5%），受定价能力改善、模型发布后推理效率提升及 token 消耗规模化带来的经营杠杆支撑。

• 模型路线图：GLM-5.2 为全球顶级国产开源模型之一，GLM-5.3 显示后训练是回报最高的扩展杠杆之一，GLM-5.3 Flash 以新架构显著提升效率；下一代预训练已在进行中，将聚焦更大基础模型、更长原生上下文窗口与原生多模态，最终迈向 Fully Self Training。

• 算力供给与效率：通过自运营集群（含 100k+ 国产芯片集群，已支持大规模推理，单位 token 推理成本年初至今下降 80%）、租赁容量与云服务采购扩容；算力变现倍数（每 1 元算力支出产生的 API 收入）同比改善 14 倍；2H/FY26E 研发费用预计 43/64 亿元（2/3 与算力投资相关），由早前 310 亿港元股权配售支持。

• 预测与估值调整：计入上半年业绩后 2026-28E 收入下调 8%/4%/2%（本地化部署收入下降、API 收入大体不变）、盈利下调 2%/4%/2%；12 个月目标价 1,610 港元不变，DCF 假设 2030E 市场份额升至 20%、2035E 经调整 EBIT 利润率 26%，牛市 2,508 港元、熊市 839 港元，维持中性。

• 高盛最新预测表：FY2026-28E 收入 79.2/237.1/565.2 亿元人民币（旧预测 85.8/246.3/579.0 亿元），EBITDA 为 -51.9/-58.2/-21.6 亿元，EPS 为 -10.29/-11.19/-2.91 元人民币。

论述逻辑

• 上半年开放平台/API 变现与 ARR 加速（3 月 2.5 亿→7 月 10 亿→8 月 16 亿美元）超预期 → 量价齐升（token +40 倍、ASP +101%）叠加企业采用深化（前十大客户日用量 +98 倍、4 家头部平台采用 GLM），支撑高盛上调 2026 年底 ARR 至 27 亿美元并微调 2H/FY26 收入至 70/79 亿元 → 但本地化部署向 MaaS 转型压低整体收入与盈利（经调整净亏损 19.6 亿元），促使 2026-28E 收入下调 8%/4%/2%、盈利下调 2%/4%/2% → 估值采用 DCF（12% WACC、2% 终值增长），假设 2030E 市场份额 20%、2035E 经调整 EBIT 利润率 26%，得出 1,610 港元目标价（牛市 2,508/熊市 839 港元）→ 在上行催化（模型智能、盈利可见性、非推理变现）与下行风险（行业竞争、高研发投入、现金消耗、地缘政治）大体平衡下，维持行业相对中性评级。

关键展望

• 核心验证点：2026 年底 ARR 能否达到 27 亿美元（此前预测 25 亿美元），以及 3 月 2.5 亿→7 月 10 亿→8 月 16 亿美元的加速轨迹能否延续。

• 下半年跟踪指标：2H26/FY26E 收入预测 70/79 亿元人民币（原 68/86 亿元）。

• 下半年跟踪指标：开放平台毛利率 25.3%/25.2%，研发费用 43/64 亿元（2/3 与算力投资相关）。

• 12 个月目标价 1,610 港元（现价 1,195 港元，上行空间 34.7%）；牛市情形 2,508 港元、熊市情形 839 港元。

• 目标价方法论：DCF 估值，采用 12% WACC 与 2% 终值增长率，并假设 2030E 市场份额 20%、2035E 长期经调整 EBIT 利润率 26%。

• 风险提示：正面包括模型智能超预期、盈利可见性路径快于预期、额外非推理 take rate 收入流；负面包括全球基础模型行业竞争、高研发费用导致近期盈利可见性有限、现金消耗/自我融资能力、中美科技竞赛加剧下的地缘政治风险。

推荐标的

• Z.AI Co.（智谱，2513.HK）：中性评级，12 个月目标价 1,610 港元，现价 1,195 港元（上行空间 34.7%），市值 5,564 亿港元/710 亿美元；基于 DCF 估值，理由为风险回报平衡——ARR 爬坡与 API 毛利率超预期，但上半年亏损大于预期且 2026-28E 收入下调 8%/4%/2%。

• MiniMax Group：作为可比公司多次提及——高盛预测其 2026 年底 ARR 为 12 亿美元（Z.AI 为 27 亿美元），1H 研发费用同比+139%、GPM 18%（Z.AI 为 26%）；本报告未给出 MiniMax 的评级。