高盛 途虎（9690.HK）：26年亚洲领袖会议要点：韧性增长，改善商店UE 并稳定利润

摘要

高盛于2026年9月1日在香港亚洲领袖会议接待途虎（9690.HK）投资者关系总监，核心结论是公司在宏观疲弱、竞争延续与原材料成本高企下1H26收入仍同比+11%，其中轮胎及底盘件收入+19%、汽车保养收入+6%，轮胎量增稳健、机油销量双位数增长。 门店单位经济模型（UE）改善，加盟工场店开店成本由约50万元降至30万元以下，启动期/回本期稳定在约6-8个月/30-36个月，1H26净增工场店超800家、过去12个月净增超16,000家，用户数同比+17%。 股东回报以回购为主：6月29日宣布最高15亿港元回购计划（占市值15%，含2028年7月底前回购注销不少于5,000万股），1H26净现金65亿元相当于市值68%。 高盛维持中性评级与12个月目标价13港元（基于15倍12个月前瞻目标市盈率），对应9月1日收盘价12.49港元仅有4.1%上行空间，因激进定价换份额及原材料成本压力限制短期利润率扩张可见度。

主要观点

• 1H26收入在弱宏观、竞争延续与原材料成本高企下仍同比+11%，其中轮胎及底盘件收入+19%、汽车保养收入+6%。

• 轮胎约占轮胎及底盘件分部收入90%，1H26销量增长稳健、定价受新能源轮胎尺寸与价格提升支撑而保持韧性；底盘件收入占比更小但增速快于轮胎。

• 汽车保养分部中机油占2/3、电池及其他保养件占1/3；机油销量同比双位数增长（尽管ASP下滑），其他保养件量价趋势健康。

• 门店扩张逆势加速：1H26净增工场店800+家、过去12个月净增16k+家，用户数同比+17%。

• 单店UE改善：开店成本从此前约50万元降至30万元以下；成本结构为固定装修与设备约50%、加盟费约25%、运营费用约25%，三项均在下降。

• 加盟费下调50%+，三年期加盟费从低线城市数万元低段到高线城市约10万元不等；门店启动期/回本期稳定在约6-8个月/30-36个月。

• 毛利率展望：2H26预计与1H26大体持平（依托大规模采购对上游供应商的议价力），并重申30%长期GPM目标；自有品牌轮胎GPM约25%、机油30%+，底盘件、电池与非油保养件毛利率更高。

• 自有品牌已获消费者认可、约占2C收入35%，构成结构性差异化——强调品牌SKU透明比价的竞争对手更难发展自有产品。

• 股东回报：截至8月21日已回购约4,350万股（约5.3%流通股），高于2025年的约3,010万股（约3.6%）；6月29日新回购计划最高15亿港元（占市值15%），包含2028年7月底前回购并注销不少于5,000万股（约6%）；1H26净现金65亿元相当于市值68%。

• 评级与估值：中性，12个月目标价13.00港元（基于15x 12个月前瞻目标P/E），2026年9月1日收盘价12.49港元、上行空间4.1%；GS预测2026E/2027E/2028E收入为18,467.5 / 20,710.1 / 22,496.8百万元。

论述逻辑

• 起点：高盛于9月1日在香港亚洲领袖会议接待途虎IR总监，获取管理层最新经营指引。

• 第一步：弱宏观+高原材料成本下1H26收入仍+11%（轮胎及底盘件+19%、保养+6%），验证业务韧性与轮胎量增、机油双位数量增的需求基本盘。

• 第二步：开店成本降至30万元以下、回本期维持30-36个月，叠加1H26净增800+店的加速扩张与用户+17%，推导出门店UE改善与行业整合下的规模扩张逻辑。

• 第三步：采购规模带来对上游议价力支撑2H26毛利率持稳，自有品牌渗透（2C收入35%）+高毛利保养占比提升（TAM为轮胎4倍）传导至30%长期GPM目标；同时夫妻店与4S店份额让渡巩固龙头地位。

• 第四步：正面的经营与股东回报（15亿港元回购+净现金占市值68%）与短期制约并存——激进定价换份额及原材料/商品成本上升压制利润率扩张可见度，故高盛维持中性、目标价13港元（15x fwd P/E），上行空间仅4.1%。

关键展望

• 管理层预计2H26毛利率与1H26大体持平。

• 重申30%长期毛利率目标，主要由自有品牌渗透加深与更高毛利汽车保养业务占比提升驱动。

• 回购执行时间窗口：2028年7月底前回购并注销不少于5,000万股（约6%流通股），另提高员工股权激励信托购股上限。

• 关键风险：上行——市场份额加速扩张、自有产品增长与供应链优化、高毛利服务快速放量；下行——原材料成本上升带来毛利率压力、消费行为变化导致售后需求走软、新能源车渗透加快。

• GS预测：2026E/2027E/2028E收入分别为18,467.5 / 20,710.1 / 22,496.8百万元。

推荐标的

• 途虎（9690.HK）——中性评级，12个月目标价13.00港元，基于15倍12个月前瞻目标P/E；2026年9月1日收盘价12.49港元，隐含上行空间4.1%。理由：公司为中国收入规模最大的独立汽车后市场服务商（2011年成立），业务相对韧性、数字化+标准化加盟的可扩展模式及自有品牌提升下的利润率扩张潜力，被激进定价换份额、原材料/商品成本上升的毛利率压力及油价上升或延长保养与配件更换周期所抵消。

• 覆盖范围披露（无各自评级/目标价）：途虎评级相对同覆盖标的比较，覆盖范围包括汽车之家（ADR/H）、北京光环新网、East Buy、GDS（ADR/H）、贝壳（ADR/H）、看准（ADR/H）、金山云、明源云、新东方（ADR/H）、中公教育、Range Intelligent、SUNeVision、上海Athub、好未来、途虎、涂鸦、世纪互联、微博（ADR/H）、微盟、小米集团等。