花旗：6月PPI温和，7月加息风险消退

原标题：US Economics: PPI details benign for PCE inflation

摘要

6月美国最终需求PPI环比下降0.3%，不仅能源价格走弱，非能源分项也总体温和；5月总PPI增幅同时由1.1%下修至0.6%。结合CPI与PPI细节，花旗把6月核心PCE环比追踪值由0.21%下调至0.18%，对应同比由3.4%回落至3.3%，将是2025年3月以来最温和的月度增幅。投资组合管理费仅上涨0.5%，低于预估，医疗服务合计温和；机票虽可能在PCE口径中略强，但夏季后段有望转跌。软件与配件的新旧口径在6月均偏强，因此9月方法修订对6月单月值的影响预计有限，不过年度修订仍可能令核心PCE同比累计下调约25个基点。核心商品PPI仅上涨0.2%，运输成本随能源回落趋稳，显示投入成本向消费者传导仍受软收入和消费约束。该结果应足以排除7月加息，若夏季通胀继续放缓，加息概率有望被市场完全剔除，而劳动力市场转弱将令风险重新偏向降息。主要风险是能源价格重新上行并再次推高运输及终端商品价格。

主要观点

• 6月最终需求PPI环比下降0.3%，弱于市场和花旗原先预计的小幅上涨；5月总PPI环比增幅也由1.1%下修至0.6%。剔除食品和能源的PPI上涨0.2%，进一步剔除贸易服务后仅上涨0.1%，说明生产端价格压力明显缓和。

• 花旗依据PPI与CPI分项把6月核心PCE环比追踪值下调至0.177%、四舍五入为0.18%，同比预计由3.4%降至3.3%。虽然3.3%仍高，但月度增幅将是2025年3月以来最低，政策含义比同比水平更偏鸽。

• 与PCE直接相关的PPI分项表现不一，但合计略弱于预期。投资组合管理费仅上涨0.5%，显著低于花旗预估的3%；由于该费用通常滞后资产价格一个月，且此前并未充分跟随3月资产价格下跌，未来数月即使资产价格横盘，该分项也可能保持温和。

• 医疗服务价格有升有降，合计预计温和上涨。PCE口径机票价格可能比CPI口径涨得更多，但这一差异已计入预测；花旗预计夏季后段CPI和PPI机票价格均会小幅下降，若航空燃油进一步下跌，降幅可能更大。

• CPI中的计算机软件和配件价格6月上涨2.3%，约为核心PCE贡献3个基点。不过9月方法修订后，托管、应用服务提供商及其他IT服务PPI可能成为该PCE分项更重要的投入价格；相关PPI在6月也走强，花旗粗略估算新口径软件和配件分项约上涨1.8%，因此修订对6月单月值的净影响可能不大。

• 花旗仍预计9月年度修订会使核心PCE同比读数累计下调约25个基点，原因是若干现行分项在修订后对通胀的累计贡献可能降低。这意味着当前同比通胀的黏性可能被旧方法部分高估。

• 衡量成本向消费端传导风险时，6月核心商品PPI仅上涨0.2%，明显低于近期水平，电脑等投资品价格涨幅放缓；随着能源回落，卡车运输和航空货运成本也趋于稳定。

• 花旗基准情景认为，实际收入与消费增长偏软将限制企业把更高投入成本完全转嫁给消费者，因此最终消费品价格仍会相对温和。但能源价格若重新上行，运输成本和商品价格传导压力可能再次抬头，是主要上行风险。

论述逻辑

6月能源价格下降且非能源PPI细节温和 → 总PPI意外下跌、核心及剔除贸易服务后的PPI涨幅有限 → 投资组合管理费、医疗服务和机票等PCE映射分项合计弱于预期 → 6月核心PCE追踪值下调至0.18%、同比预计降至3.3% → 月度通胀降至2025年3月以来最低 → 7月加息条件消失 → 夏季通胀继续降温叠加劳动力市场转弱 → 加息风险进一步退出、政策风险重新偏向降息。

关键展望

• 6月核心PCE预计环比上涨0.18%、同比降至3.3%；9月年度修订可能把同比读数进一步下修约25个基点，但对6月单月增幅影响预计很小。

• 夏季核心通胀、尤其CPI有望继续放缓；投资组合管理费可能保持温和，机票价格在夏季后段预计小幅下跌，航空燃油继续回落将带来额外下行风险。

• 7月加息概率应被排除；若后续通胀同样温和，市场应完全剔除加息可能，劳动力市场走软则会让政策风险重新偏向降息。

• 企业成本传导仍受软收入和消费约束，最终消费价格基准情景温和；能源反弹及其对运输成本的二次冲击是通胀重新上行的主要风险。

推荐标的

• 研报未给出明确资产交易建议。隐含政策含义偏利好美国利率债：7月加息风险下降，若夏季通胀与就业继续走弱，市场定价可能进一步转向降息；但需防范能源价格反弹带来的通胀上行风险。

关键图表

Figure 1：将开始影响PCE的一些新分项在6月略有走强

Figure 2：消费品价格涨幅仍较为温和