花旗 Pettinari 在纸张和包装上：反馈：回溯到我们的第三季度业绩前瞻

摘要

花旗2026年10月6日发布的纸张与包装行业周报，核心是梳理投资者对花旗三季度业绩前瞻的反馈要点并逐项回应。 需求端，欧洲与巴西数据指向三季度饮料需求稳健：截至9/6的4周Nielsen数据显示欧洲CSD销量同比+1.4%（前一期为+9.2%）、啤酒同比-3.1%（前值+4.6%），德国疲弱与更高基数是主要拖累，但最近12周需求（CSD+5.1%、啤酒+1.4%）依然强劲；巴西8月酒精饮料产量同比+2.3%，延续7月+8.7%的增长，滚动LTM产量由上月的-1.1%转平。 供给端，随着PKG与McKinley关厂，部分美国瓦楞产能退出，但CRB与CUK仍显供应过剩并受欧洲进口压力，团队还在关注CLW计划'27年进入CRB及Somerset的持续爬坡。 估值方面，GPK以7.0x NTM EBITDA交易、低于7.5x的十年均值，但相对成功提价的箱板纸同行吸引力稍逊（GPK较SW折价0.7x NTM EBITDA，大致相当于0.8x的十年均值）。 此外，可乐装瓶商正投资美国罐产能，包装食品再现负销量数据（FY'27销量预计-MSD%下滑、冷冻品类尤甚），花旗材料大会（12月1-2日，纽约）报名现已开放。

主要观点

• 本期周报的核心是梳理投资者对花旗三季度业绩前瞻的反馈要点，并逐项作出回应。

• 欧洲与巴西数据指向三季度饮料需求稳健。

• 欧洲饮料需求8月放缓：截至9/6的4周Nielsen数据显示CSD销量同比+1.4%，低于前期的+9.2%；啤酒同比-3.1%（前值+4.6%），受更高基数与德国疲弱拖累。

• 分国别看，CSD方面德国-2.3%、西班牙+0.9%、英国+3.3%、法国+5.4%、意大利+8.2%；啤酒方面英国-3.0%、法国+1.1%、西班牙+1.2%、意大利+7.5%；但近12周需求（CSD+5.1%、啤酒+1.4%）一直强劲。

• 巴西8月酒精饮料产量同比+2.3%，延续7月+8.7%的增长，指向三季度业绩可能稳健；滚动LTM产量已由上月-1.1%转平。

• 随着PKG与McKinley关厂，部分美国瓦楞产能退出市场。

• 供应减产带来一定价格动能，但CRB与CUK仍显供应过剩并受欧洲进口压力；团队还在跟踪CLW计划'27年进入CRB以及Somerset的持续爬坡。

• GPK绝对估值有吸引力（7.0x NTM EBITDA vs 十年均值7.5x），但相对成功提价的箱板纸同行吸引力稍逊：GPK较SW折价0.7x NTM EBITDA，大致相当于0.8x的十年均值。

• 可乐装瓶商正在投资美国罐产能。

• 包装食品再现负销量数据；报告预期FY'27销量下滑-MSD%，源于高于历史水平的销量弹性，冷冻品类尤为明显。

• 饮料需求减速对制罐商（Canmakers）而言值得关注。

• 花旗材料大会投资者报名现已开放，12月1-2日在纽约举行。

论述逻辑

• 投资者对花旗三季度业绩前瞻提出反馈 → 花旗以最新行业数据逐项回应：需求侧先看欧洲Nielsen截至9/6的4周数据，CSD增速放缓至+1.4%、啤酒转负至-3.1%，但近12周需求（CSD+5.1%、啤酒+1.4%）仍强，叠加巴西8月酒精饮料产量同比+2.3%，故维持欧洲与巴西三季度饮料需求稳健的判断 → 供给侧，PKG与McKinley关厂令部分美国瓦楞产能退出，但CRB与CUK仍供应过剩、承压于欧洲进口，且需跟踪CLW计划'27年进入CRB与Somerset爬坡 → 由此在估值层面得出：GPK按7.0x NTM EBITDA交易低于7.5x十年均值、绝对估值吸引，但较成功提价的SW折价0.7x（vs 0.8x十年均值），相对吸引力稍逊 → 再叠加可乐装瓶商投资美国罐产能（罐需求线索）与包装食品再现负销量、FY'27销量预计-MSD%下滑（下游压力线索），共同构成对包装板块三季度业绩与投资判断的完整链条。

关键展望

• 三季度为业绩验证窗口：欧洲与巴西饮料需求数据指向可能稳健的三季度业绩。

• 风险跟踪点：8月欧洲饮料需求减速值得制罐商关注，尽管近12周需求（CSD+5.1%、啤酒+1.4%）仍强。

• 供给端跟踪点：CRB与CUK仍供应过剩并受欧洲进口压力；关注CLW计划'27年进入CRB及Somerset持续爬坡。

• 包装食品展望：FY'27销量预计-MSD%下滑，因销量弹性高于历史水平，冷冻品类尤甚。

• 美国罐产能动向：可乐装瓶商正投资美国罐产能。

• 近期事件：花旗材料大会报名已开放，12月1-2日在纽约举行。

推荐标的

• Ball Corp（BALL.N；US$57.11；评级代码 1；价格截至05 Oct 26 16:00）：报告覆盖标的，美国饮料罐相关龙头。

• Crown Holdings Inc（CCK.N；US$106.58；评级代码 1；05 Oct 26）：报告覆盖标的；报告图1将BALL与CCK的NTM EBITDA估值倍数及估值差并列展示。

• Graphic Packaging Holding Co（GPK.N；US$8.61；评级代码 2；05 Oct 26）：报告讨论其估值——7.0x NTM EBITDA vs 7.5x十年均值，较SW折价0.7x NTM EBITDA。

• International Paper Co（IP.N；US$32.05；评级代码 1；05 Oct 26）：报告覆盖标的。

• Packaging Corp of America（PKG.N；US$229.31；评级代码 2；05 Oct 26）：报告覆盖标的；首页要点提及PKG关厂带来美国瓦楞产能退出。

• Smurfit Westrock（SW.N；US$42.41；评级代码 1；05 Oct 26）：报告覆盖标的；作为成功提价的箱板纸同行，被用作GPK相对估值的比较基准。

• 其他提及：CLW（计划'27年进入CRB）与Somerset（持续爬坡）为供给端跟踪点，McKinley与PKG关厂共同带来美国瓦楞产能退出；报告未对上述给出评级或目标价。

关键图表

图1. BALL与CCK NTM EBITDA倍数（左）vs.估值差距（右）