摩根大通：中国地产：官方住房市场叙事是否正在转变？

原标题：Is this a shift in official housing market narrative?

摘要

摩根大通于2026年1月4日发布报告，分析中共官方杂志《求是》2026年1月1日发表的评论文章，该文呼吁“政策要一次性给足，不能采取添油战术”，引发市场对官方住房市场叙事转变的期待。报告指出，尽管整体方向与以往官方叙事相似，但这一表述可能标志着政策制定者态度的重大转变。然而，仅凭《求是》评论尚不足以确认官方立场改变，但内部讨论可能已加强。报告回顾2025年市场表现：全国销售额同比下降11%，百强开发商销售额下降18%，70城新房/二手房价格分别下跌3%/5%，中原指数显示一线城市二手房价格下跌11%。MSCI中国房地产指数2025年绝对回报+1%，但相对MSCI中国跑输28%。报告认为，若无实质性政策，2026年销售额将再降7%，房价下跌5%，但当前背景（尤其是房价疲软拖累消费）提高了更强政策支持的可能性，因此预测存在上行风险。报告推荐华润置地、华润万象生活、中国金茂作为首选，并认为龙湖集团在政策驱动反弹中风险回报最佳。下一个政策窗口是3月两会和4月政治局会议，战术上2月/3月可能存在短期机会。

主要观点

• 《求是》杂志2026年1月1日发表特约评论员钟庭军（住建部政策研究中心）的文章，呼吁改善和稳定房地产市场预期。
• 文章7个关键信息：供需关系重大转变、房地产仍至关重要、城镇化和改善需求将继续支撑需求、传统高杠杆发展模式需转型、政策需果断协调支持、供给需有效控制、政府需加强信息和预期管理。
• 最突出的表述是“政策要一次性给足，不能采取添油战术”，这与2024年9月政治局“止跌回稳”以来零散的政策支持（如一线城市HPR放松、增值税减免）形成对比。
• 报告认为，当前住房市场核心问题是缺乏对房价增长的信心，政策制定者甚至未明确将“稳定房价”作为政策目标。
• 2025年市场回顾：2024年9月全国放松后，1Q25短暂稳定，但2Q25起价格和成交量均走弱。11M25全国销售额同比下降11%，百强开发商销售额下降18%。
• 70城新房/二手房价格11M25分别下跌3%/5%，但中原指数显示一线城市二手房价格同期下跌11%，2H25无改善迹象。
• MSCI中国房地产指数2025年绝对回报+1%，但相对MSCI中国跑输28%，跑输幅度在2H25加剧。
• 尽管持续跑输且政策预期低迷，但行业仍不时出现短期兴奋，通常在高层级政府会议前（尤其是政治局），如2025年11月的跑赢。
• 2025年所有高层会议（如CEWC）均令人失望，会议后行业通常跑输。
• 下一个高层会议是3月两会和4月政治局（讨论经济问题），报告认为2月/3月可能存在战术机会，即使投资者对政策预期不高。
• 华润置地（1109 HK）：正成为中国最大商业资产管理公司（通过C-REITs）；2025年土地资本支出增长可能推动2026年合同销售跑赢；估值不高（7倍P/E，0.6倍P/B），过去一年总回报30%。
• 华润万象生活（1209 HK）：购物中心租户销售2026年可能继续跑赢大盘（预测增长5-10%）；100%派息率，管理层致力于提升股东价值；华润置地减持的悬而未决问题已消除；估值不便宜（20倍2FY P/E），但仍是长期持有优质标的。
• 中国金茂（817 HK）：2025年唯一实现正销售增长（+16%）的主要中国开发商，跑赢势头可能延续至2026年；盈利复苏故事；估值不高（0.4倍P/B），过去一年总回报35%。
• 龙湖集团（960 HK）作为战术选择：作为最后幸存的非国企开发商之一，在政策驱动反弹中风险回报可能具有吸引力；基本面盈利因DP利润率拖累可能仍疲弱，合同销售因FY25缺乏土地储备可能跑输；当前股价低于典型交易区间HK$9-11，估值0.3倍P/B。

论述逻辑

《求是》评论文章提出“政策要一次性给足” → 市场解读为官方叙事可能转变 → 但报告认为仅此尚不足以确认立场改变，内部讨论可能加强 → 回顾2025年市场持续恶化（销售额、房价均下跌） → 若无政策，2026年预计继续下行（销售额-7%，房价-5%） → 但房价疲软拖累消费，提高更强政策支持可能性 → 预测存在上行风险 → 战术上，3月两会和4月政治局会议前（2月/3月）可能存在短期机会，因投资者“以防万一”心态 → 推荐标的：华润置地、华润万象生活、中国金茂（首选），龙湖集团（战术选择）。

关键展望

• 下一个政策时间窗口：2026年3月两会和4月政治局会议。
• 战术上，2月/3月可能存在短期机会，即使投资者对政策预期不高。
• 报告预测2026年销售额下降7%，房价下跌5%（基准情形，假设无实质性政策）。
• 上行风险：更强政策支持的可能性提高，因房价疲软拖累消费。
• 报告未明确给出目标价或具体时间点。

推荐标的

• 华润置地（1109 HK）：评级 Overweight。理由：正成为中国最大商业资产管理公司（C-REITs）；2025年土地资本支出增长可能推动2026年合同销售跑赢；估值7倍P/E、0.6倍P/B，过去一年总回报30%。
• 华润万象生活（1209 HK）：评级 Overweight。理由：购物中心租户销售2026年可能增长5-10%；100%派息率；华润置地减持悬而未决问题已消除；估值20倍2FY P/E，但长期持有优质标的。
• 中国金茂（817 HK）：评级 Overweight。理由：2025年唯一正销售增长（+16%）的主要开发商；盈利复苏；估值0.4倍P/B，过去一年总回报35%。
• 龙湖集团（960 HK）：评级 Overweight（战术选择）。理由：政策驱动反弹中风险回报最佳；当前股价低于HK$9-11交易区间，估值0.3倍P/B。
• 其他覆盖标的（评级 Overweight）：中国海外发展（0688 HK）、中国海外物业（2669 HK）、保利物业（6049 HK）、绿城服务（2869 HK）、KE Holdings（2423 HK）。
• 评级 Underweight：万科企业（2202 HK）、碧桂园（2007 HK）、融创中国（1918 HK）、世茂集团（0813 HK）、雅生活服务（3319 HK）、融创服务（1516 HK）。
• 未覆盖（NC）：建发国际（1908 HK）、绿城中国（3900 HK）、越秀地产（123 HK）、雅居乐（3383 HK）、龙光集团（3380 HK）、旭辉控股（884 HK）、合生创展（754 HK）、富力地产（2777 HK）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。