华泰证券 樊俊豪 王森泉 周衍峰 公司研究 业绩点评 德尔玛（301332）：出海打开成长空间，品牌价值支撑溢价

摘要

德尔玛 26H1 实现营业收入 14.28 亿元（同比-15.3%）、归母净利润 0.57 亿元（同比-16.4%）、扣非净利润 0.44 亿元（同比-30.4%），其中 Q2 收入与归母净利分别同比-14.2%、-20.8%，主要受清洁电器承压及公允价值变动、理财收益等非经常性损益扰动，费用刚性下经营杠杆边际减弱，公司本期不进行现金分红。 分品类看，家居环境类收入 4.59 亿元同比-32.1%（以旧换新补贴收窄至 6 类核心大家电形成压制），而水健康类收入 5.89 亿元（毛利率 39.29%）与个护健康类收入 3.66 亿元（同比+6.8%）构成结构性韧性。 全球化显著提速：26H1 境外收入 4.39 亿元同比+55.6%，占比由 25 年的 21.9% 大幅提升至 30.8%，境外毛利率 33.00% 高于境内的 30.37%，飞利浦授权稀缺性叠加海外本地化运营被视为支撑估值溢价的核心变量。 26H1 综合毛利率 31.18%（同比-0.55pct）降幅可控，但管理费用率同比+1.41pct、财务费用率同比+1.05pct，Q2 利润降幅快于收入。 基于清洁电器承压与存量竞争下毛利率压力，报告将 26-28 年 EPS 预测下调至 0.28/0.30/0.33 元（分别下调 10%/9%/8%），预测 26-28 年归母净利润 1.28/1.36/1.54 亿元。 在 Wind 可比公司 26 年一致预期平均 PE 17x 的基础上，报告基于飞利浦授权稀缺性、收入结构向高价值业务迁移、海外高增长验证及新品类期权四大差异给予 26 年 32 倍 PE，目标价 8.96 元（前值 10.23 元），维持“增持”评级。 风险提示包括国内新品推广不及预期、海外需求波动、行业价格竞争加剧及飞利浦授权拓展低于预期。

主要观点

• 26H1 收入利润双降：营业收入 14.28 亿元同比-15.3%，归母净利润 0.57 亿元同比-16.4%，扣非净利润 0.44 亿元同比-30.4%，Q2 收入/归母净利分别同比-14.2%、-20.8%，本期不进行现金分红。

• Q2 单季营收降幅较 Q1 收窄但净利润降幅走阔，反映费用刚性下经营杠杆边际减弱，叠加公允价值变动、理财收益等非经常性损益扰动。

• 清洁电器显著承压：26H1 家居环境类收入 4.59 亿元同比-32.1%，毛利率 17.93%（同比-4.05pct），主因渠道结构变动及以旧换新补贴收窄至 6 类核心大家电。

• 水健康与个护双轮支撑：水健康类收入 5.89 亿元同比-10.3%，毛利率 39.29% 仍处高位（同比-0.32pct）；个护健康类收入 3.66 亿元逆势同比+6.8%，毛利率 35.40%（同比-1.10pct）。

• 渠道表现分化：线上收入 6.72 亿元同比-13.1%，线下收入 7.56 亿元同比-17.1%，线下降幅更大。

• 出海为核心亮点：26H1 境外收入 4.39 亿元同比+55.6%，占比由 25 年的 21.9% 大幅提升至 30.8%；境内收入 9.89 亿元同比-29.5%；境外毛利率 33.00% 高于境内的 30.37%。

• 图表印证盈利质量走弱：2Q26 公司毛利率、净利润率均同比下降，期间费用率同比+1.16pct。

• 估值溢价四大理由：飞利浦品牌授权稀缺性、收入结构向高价值业务迁移（水健康及个护占比提升）、海外高增长验证品牌授权模式跨区域复制、新品类扩张期权价值，因此应高于可比公司平均水平。

• 评级与目标价：截至 8 月 24 日收盘价 7.75 元、市值 3,577 百万元、52 周价格区间 7.49-11.23 元；给予 26 年 32 倍 PE，目标价 8.96 元（前值 10.23 元，基于 26 年 33 倍 PE），维持“增持”评级；可比公司 26 年 Wind 一致预期平均 PE 为 17x。

• 风险提示：国内新品推广不及预期（电商渠道收入占比较大）、海外需求波动、行业价格竞争加剧、飞利浦授权拓展低于预期。

论述逻辑

• 业绩起点：26H1 收入与利润下滑，主要受清洁电器承压及非经常性损益扰动，Q2 净利润降幅走阔显示费用刚性下经营杠杆边际减弱。

• 结构分析：水健康、个护等高毛利业务的结构性韧性对冲清洁电器周期性波动，推动收入结构持续优化。

• 出海逻辑：飞利浦品牌授权稀缺性叠加海外本地化运营能力，带动境外收入占比升至 30.8%，构成对冲国内需求波动、支撑估值溢价的核心变量。

• 盈利传导：毛利率降幅可控但费用偏刚性，收入下滑叠加费用刚性使 Q2 利润降幅快于收入降幅，故下调 26-28 年 EPS 预测 10%/9%/8%。

• 估值结论：在可比公司 26 年平均 PE 17x 基础上，基于授权稀缺性、结构迁移、海外验证、新品类期权四大差异，给予 26 年 32 倍 PE，对应目标价 8.96 元，维持增持评级。

关键展望

• 未来验证点：海外高增长正在验证品牌授权模式的跨区域复制能力，境外收入占比快速提升有望驱动公司整体收入结构与盈利质量持续改善。

• 短期约束：公司仍需在费用管控与研发效率间寻求平衡，短期盈利弹性承压。

• 评级时间窗口：投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含股息回报）相对基准（A 股为沪深 300 指数）表现的预期。

• 风险点：国内新品推广不及预期（电商渠道收入占比较大）、海外需求波动、行业价格竞争加剧、飞利浦授权拓展低于预期。

推荐标的

• 德尔玛（301332 CH）：维持“增持”评级，目标价 8.96 元（基于 26 年 32 倍 PE，前值 10.23 元基于 26 年 33 倍 PE），报告发布日收盘价 7.75 元；推荐逻辑为飞利浦品牌授权稀缺性、收入结构向水健康/个护高价值业务迁移、海外高增长及新品类扩张期权价值。

• 估值参照的可比公司（报告未给出评级，仅列 Wind 一致预期）：小熊电器（002959 CH）26E PE 14.1 倍、飞科电器（603868 CH）26E PE 21.3 倍、科沃斯（603486 CH）26E PE 15.1 倍，平均 16.8 倍。