伯恩斯坦 新奥能源（2688.HK）快速点评：新奥能源26年上半年核心利润持平，强劲自由现金流支撑股息

摘要

伯恩斯坦对新奥能源（2688.HK）维持跑赢大盘评级和78.00港元目标价（DCF估值，WACC 6.6%、永续增长率0.5%，自由现金流预测至2030年）。

主要观点

• 表观净利同比+9.8%至26.67亿元、EPS 2.40元，占FY26一致预期44%（一致预期EPS 5.41元 vs Bernstein 5.63元），高于1H25同期的41%进度，业绩节奏在轨；EBIT（不含联营）+7.4%至38.70亿元，收入+2.4%至570.21亿元，恰为FY26一致预期的50%

• 核心利润同比下滑1.5%至31.75亿元，表观增长全靠非经营项：2.24亿元未实现美元汇兑收益、FVTPL净亏损收窄（1.40亿元 vs 2.81亿元）、信用减值大降（0.86亿元 vs 3.34亿元）；剔除3.65亿元海外LNG销售贡献后核心利润同比降9.4%，LNG贸易账占核心利润比重由3.8%升至11.5%

• 现金流是最大亮点：经营现金流+16.4%至30.78亿元，资本开支削减27%至25.18亿元（仅为约60亿元全年指引的42%），自由现金流7.30亿元，现金转换率达核心利润的106.1%，净负债率由20.5%降至19.1%

• 燃气主业表现好：零售气量+0.8%至13.05bcm，零售气毛利+10.4%至34.15亿元，批发贸易由亏损转为4.58亿元盈利，天然气合计毛利+25.9%；毛差同比改善约0.02元/立方米，居民顺价累计气量占比达74.8%

• 气量增长逐季加速（1Q26 +0.5%升至2Q26 +1.1%），居民气量3.08bcm、工商业9.90bcm、批发4.98bcm均增长，加气站降至0.07bcm；半导体、电子等先进制造回暖，传统制造、石化、化纤、纺织及地产相关行业仍承压

• 综合能源中电力与光伏高增：售电量+40.5%至10.06亿千瓦时，运营装机14.7GW（+5.9%），期内新增430MW（含189MW光伏、68MWh储能），光伏装机1.48GW（+50%），光伏收入+48%至2.82亿元

• 资产负债表期限结构恶化：净流动负债扩大46.36亿元至175.75亿元，1H27到期的37.40亿元美元债转列流动，短期债务由87.85亿元升至132.01亿元，而在手现金仅85.54亿元

• 估值与股价：新奥天然气6月12日放弃约120亿美元私有化后，股价自12月高点73.80港元回撤34%，现价48.80港元对应7.8倍FY26E一致预期EPS、0.98倍市净率、约4.8倍EV/EBITDA、6.1%指引股息率及约8% FCF收益率（FY25自由现金流38.71亿元）

论述逻辑

• 1H26表观净利+9.8%但核心利润-1.5%（剔除海外LNG贡献后-9.4%）→ 判断为“低质量超预期”，不应改变FY26一致预期：61.00亿元净利只需2H26实现34.33亿元（对比2H25的34.75亿元，即同比略降），看起来可实现

• 主业毛利+25.9%叠加资本开支削减27% → 自由现金流7.30亿元、现金转换率106.1%、净负债率降至19.1% → 3.00港元股息下限获得充足覆盖（6.1%股息率、背后约8% FCF收益率）

• 私有化告吹（6月12日放弃约120亿美元交易）→ 股价自高点回撤34% → 估值降至7.8倍FY26E市盈率，低于同业和自身历史 → 风险回报较年初明显改善

• 牛市情形需居民顺价从74.8%继续推进以吸收2Q亚洲LNG现货上涨，且综合能源这一“增长引擎”改善 → 若2027年气量恢复带动重估至10倍市盈率，含股息总股东回报可超30% → 维持跑赢大盘评级，DCF（WACC 6.6%、终值增长0.5%）得出78港元目标价

关键展望

• FY26股息下限3.00港元（约6.1%股息率），中期仅派0.68港元（占核心利润21%），全年承诺重仓在下半年

• FY26一致预期净利61.00亿元需要2H26净利34.33亿元（对比2H25实际34.75亿元），即下半年同比略降即可达成，报告认为看起来可实现

• 管理层预计尽管2Q26采购成本因油价挂钩LNG的滞后影响走高，FY26零售毛差同比仍将稳定至略升，受顺价机制和资源组合优化支撑

• 牛市情形需居民顺价在74.8%基础上继续快速推进以吸收2Q亚洲LNG现货上涨，并需要被定位为增长引擎的综合能源业务改善

• 预期2027年气量增长恢复时重估至10倍市盈率，含股息的总股东回报可超过30%

• 下行风险：燃气销量慢于预期、竞争加剧导致毛差走弱、接驳费收入进一步下滑、与新奥天然气的合并进一步延迟

• 债务期限风险：1H27到期的37.40亿元美元债已转列流动负债，短期债务132.01亿元高于在手现金85.54亿元

推荐标的

• 新奥能源（2688.HK）：跑赢大盘，目标价78.00港元，DCF估值（WACC 6.6%、永续增长率0.5%、自由现金流预测至2030年）；8月28日收盘价48.80港元。理由：7.30亿元自由现金流、约8% FCF收益率和6.1%股息率支撑3.00港元股息下限，估值仅7.8倍FY26E市盈率，私有化告吹后风险回报显著改善