2026-09-16 · 华泰证券 · 宏观策略

华泰证券资产配置周报 “924”两周年：来时路与再出发

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摘要

华泰证券固收团队在"924"两周年之际复盘A股赚钱逻辑：2024~2025年主要受益于政策转向后的预期修复和估值回升，2026年AI产业链逻辑接棒成为核心主线，行情由产业重估向盈利兑现演进。当前A股盈利周期走出底部，但改善集中在科技、资源、金融和部分高端制造，广度不足制约行情高度；估值影响趋于中性；场外资金成本低（余额宝等货基收益率已降至1%以下）但边际增量弱化，5月以来主、被动外资延续净流出，公募发行放缓。结构上，外需出口链盈利有支撑，但2018年至2026H1海外营收增长超10倍企业的市值中位数仅增长122.7%；AI趋势未破但拥挤度高、处于"利好真空期"，短期风险收益比不佳；红利类资产有约1.9万亿元险资潜在增配支撑但性价比回落；农产品与能化受地缘和厄尔尼诺扰动或有超额收益但能见度偏低。海外方面，欧洲央行加息落地，美国8月核心CPI环比上行0.3%超预期，布伦特原油一度升至110美元/桶，10年美债利率触及5%，市场预期9月加息概率超九成、年内加息两次。报告判断旧主线赔率下降、新主线尚不明确，建议在AI、红利、外需制造及资源品间适度均衡，自下而上精选盈利与估值匹配个股，短期控制仓位并以红利等防御性资产作组合稳定器，本周关注9月FOMC会议沃什表态与中东局势，风险为美国通胀超预期、就业超预期放缓及地缘持续紧张。

主要观点

"924"以来A股赚钱逻辑分两个阶段：2024~2025年靠政策转向后的预期修复和估值回升，2026年AI产业链接棒成为核心主线，盈利对股价上涨的贡献明显提升，当前市场进入缩量整理阶段。

盈利维度：A股正由估值驱动转向盈利驱动，企业盈利周期已走出底部（PPI回升、收入改善、利润率修复），但改善集中在科技、资源、金融和部分高端制造，先进制造延续补库而基建等内需行业库存收入仍同比为负，广度不足制约行情高度。

估值维度：A股已基本完成前期估值修复、不再处于绝对低估区间，叠加财政脉冲带动信用周期趋弱、美元利率维持高位，估值对行情影响趋于中性，甚至可能小幅回落，但估值收缩对市场冲击或不明显。

资金维度：货基收益率降至1%以下、居民持币机会成本低，险资等中长期资金入市政策推进，但新增居民存款占M2比例已降至2018年前后水平，5月以来主、被动外资延续净流出，公募发行放缓，融资活跃度处历史高位，增量资金边际弱化。

出口链：海外需求、出口和AI全球资本开支对出口制造业盈利形成较强支撑，但2018年至2026H1海外营收增长超10倍企业的市值中位数仅增长122.7%，市场对出口增长奖励不足，后续需关注美国关税与科技限制、欧盟贸易保护、高油价对海外非AI需求的挤出等扰动。

AI主线：海外云厂商资本开支与AI收入增速依然较快、国内算力硬件需求持续验证，产业趋势未逆转，但拥挤度和部分公司高估值使股价对利好利空不对称反应，处于"利好真空期"，叠加存储与HBM涨价扰动服务器成本、部分公司面临限售股解禁压力，短期风险收益比不高。

红利资产：过去两年多上市公司分红回购规模已达同期股权融资的3倍以上，8月21日保险资负新规打开险资权益配置空间，红利类资产仍有约1.9万亿元潜在增配需求，但高股息相对国债的收益优势已降至常态区间以下，性价比回落。

事件驱动方向：地缘扰动推升化肥成本叠加厄尔尼诺潜在减产风险支撑农产品价格，地缘冲突和裂解价差高位支撑能源化工部分环节盈利，但均具主题特征，农产品"买预期、卖现实"，冲突缓和后风险溢价和裂解价差可能较快回落，能见度偏低。

短期市场：地缘、FOMC、中美关系均处重要事件窗口，叠加长假临近加剧观望情绪，成交收缩强化存量博弈、板块轮动加快，指数大概率维持缩量整理、震荡磨底。

配置启示：单一主线确定性下降，建议在AI、红利、外需制造及资源品等方向间保持适度均衡；产业逻辑与宏观确定性错位，自下而上选股是重点；短期不宜追求过高仓位和杠杆，保留现金，逢分歧低吸、逢兑现不追，不参与低置信度的左侧交易。

市场与政策评估：海外方面欧洲央行加息落地，美国8月核心CPI环比上行0.3%高于预期及前值0.2%，同比2.4%；欧元区二季度GDP年率终值1.2%高于预期；国内方面外需维持韧性、内需分化，央行推进双支柱框架并预告9月14日至17日隔夜逆回购每日操作量不超6000亿元，财政部拟发行3000亿元特别国债为8家中央金融企业补充资本，地产政策供需两端持续发力。

大类资产操作：中债转向平衡配置，存单建议1.5%附近逢高配置、信用债在3-5年期限段挖掘票息；美债10年利率触及5%后处"高赔率，低胜率"状态，右侧趋势做空、左侧倒金字塔加仓；美股短期胜率赔率欠佳，网络安全、互联网等传统软件及能源板块或相对占优；黄金关注4300美元左右支撑，原油波动中枢抬升，黑色系或转为震荡。

论述逻辑

"924"政策组合推动行情转机→2024~2025年预期修复与估值回升→2026年AI产业逻辑接棒、行情向盈利兑现演进→当前估值修复充分+增量资金边际弱化+事件窗口叠加长假→市场进入缩量整理→总量三支柱检视：盈利走出底部但改善偏科技资源且广度不足、估值影响趋于中性、场外资金成本低但增量弱→未来收益来源转向结构分化：出口链盈利有支撑但市场奖励不足、AI趋势未破但拥挤度高短期性价比差、红利有约1.9万亿险资潜在增配但性价比回落、农产品与能化靠事件扰动但能见度低→旧主线赔率下降、新主线尚不明确→策略结论：适度均衡+自下而上精选盈利与估值匹配个股+控制仓位留足现金+红利等防御资产作稳定器→短期验证点为9月FOMC沃什表态与中东局势，中期关注内需能否接力，但政策转向需求刺激概率不大、不宜过早交易全面复苏。