花旗 松发股份（603268.SH）：首次覆盖给予“买入”评级；搭乘上行周期直至2035年

摘要

花旗首次覆盖松发股份（恒力重工上市平台）并给予“买入”评级，目标价设为Rmb300.000，对应10x 28E EPS，较区域同行存在约15%估值溢价。 始于2021年的全球造船上行周期仍在持续且处于中段，2026年年初至今手持订单增长25%，当前订单已排产至2030年，且老旧散货船与油轮在2030至2035年前的替换需求将支撑新造船周期延续至2035年左右。 受中东局势导致霍尔木兹海峡通行量减少约90%以及绕道好望角影响，全球VLCC运力面临12–16%的有效收缩，引发油轮抢装订单。 松发股份在2026年年初至今斩获了35%的新增VLCC CGT订单，全球手持订单排名由2025年底的全球第8名迅速攀升至以CGT计全球第3名、以DWT计全球第2名。 公司正在通过三期与四期扩产实现产能近乎翻倍，且在扩产完成前其EBIT利润率已在同行中名列前茅（仅次于扬子江船业）。 花旗预计公司2026E、2027E和2028E净利润将分别达到Rmb9,769M、Rmb18,289M和Rmb31,233M，EPS预测较市场一致预期高出13%至36%。

主要观点

• 首次覆盖给予买入评级，目标价Rmb300.000，预计股价总回报率为60.9%。

• 造船业上行周期仍处于中段，全行业手持订单排至2030年，周期有望延伸至2035年左右。

• 全球现有船队中老龄船替换需求巨大，散货船替换高峰预计于2036年到来。

• 油轮与集装箱船在手订单充足，油轮船队老龄化带来2030年后的持续更新动力。

• 地缘冲突引发红海与霍尔木兹海峡受阻，绕航好望角使单程航行时间翻倍，导致有效运力损失12–16%。

• 全球造船供给集中于中日韩三地，中国在2026年年初至今以CGT计占据76%的新增订单份额。

• 松发股份以CGT计订单排名从2025年底的第8名跃升至全球第3名，以DWT计位列全球第2名。

• 松发股份在2026年年初至今斩获了35-36%的新造VLCC订单份额与17-19%的集装箱船订单份额。

• 公司通过三期和四期扩产项目新增船台与船坞，预计将推动整体造船产能近乎翻倍。

• 松发股份的EBIT利润率在未完全扩产前已居于行业次席，仅次于扬子江船业。

论述逻辑

• 地缘政治冲突促使关键海峡受阻并延长航线，导致全球航运有效运力大幅缩减12–16%，驱动船东加码订造油轮等船型。

• 在手订单已占满全球造船厂直至2030年的产能，而2030至2035年前老龄船队（占比25%）进入淘汰置换期，确保周期持续向上至2035年。

• 在全行业船位紧张背景下，松发股份快速释放新产能，精准吸收市场短缺订单，推动手持订单规模与行业地位跃居全球前三。

• 依托母公司恒力集团的高效执行力与船机协同，松发股份展现出高于多数同行的EBIT利润率，支撑其相较区域同行的估值溢价。

关键展望

• 预计松发股份三期工程的2座大型船台将于2026年底前投产，四期工程的2座大型船坞将新增同时建造12艘200k tonnes以上船舶的泊位。

• 预计2026E、2027E及2028E公司净利润分别为Rmb9,769M、Rmb18,289M和Rmb31,233M，EPS分别为Rmb9.946、Rmb17.953和Rmb30.659。

• 预测2026-2027年EPS较市场共识高出约13%，2028年高出36%，主要基于产能利用及四期项目投产带来的超预期收入与净利率。

• 面临的主要下行风险包括：美国针对中国造船业的制裁风险、运价正常化与全球需求下滑、高资本开支与股权稀释、美元在手订单面临人民币升值带来的汇率风险，以及钢价激增与油价回归常态。

推荐标的

• 松发股份（Guangdong Songfa Ceramics，603268.SS）：首次覆盖给予买入（Buy）评级，目标价Rmb300.000（现价Rmb186.400，预期总回报率60.9%）。

• 中国船舶（CSSC，600150.SS）：提及该标的作为全球最大造船企业，占据全球手持订单量25%以上（DWT计）及20%以上（CGT计）。

• 扬子江船业（Yangzijiang，YAZG.SI）：提及该标的在同行对比中EBIT利润率名列首位，松发股份仅次于该公司。

关键图表

图1. 全球每月造船新接订单（按CGT计）

图2. 散货船船龄占比结构（按DWT计）

图3. 集装箱船退役时间表估算

图4. 冲突爆发以来遭袭击的船舶

图5. 全球造船订单各地区份额占比

图6. 各地区活跃船厂数量

图7. 松发（恒力重工）2026年造船新接订单结构（按DWT计）

图8. 松发资本开支及两轮产能扩张解读

图9. 松发：ROIC和ROE预测

图10. 松发3Q26E前瞻及2026-27E盈利预测