高盛：中国化妆品：抗衰老升级：皮肤长寿与品牌持久力的长期互动；买入森林包装与巨子生物

原标题：We expect structural growth in the broader anti-aging beauty market (traditional

摘要

高盛预计2025-2030年广义抗衰老美容市场（传统抗衰老护肤品、医美、皮肤学护肤）将以HSD%的复合年增长率增长，其中医美和皮肤学护肤增速领先（9%），抗衰老护肤品为6%。中国医美市场渗透率目前仅5%（核心消费群体20-60岁），远低于发达市场的10%-20%，预计到2030年将升至8%，接近日本当前10%的水平，支撑医美用户数量10%的复合年增长率。抗衰老护肤品方面，年轻群体（约40%）的早期采用将推动品类扩张，取代传统基础保湿产品。预计2026年起定价将更具韧性，得益于更严格的监管和更健康的竞争，重组胶原蛋白供应端利好有限。报告首次覆盖森林包装（买入），看好其油基抗衰老护肤品增长；维持巨子生物（买入）评级，看好其从医美到皮肤学护肤的整合价值链；对珀莱雅维持中性，等待新管理层执行记录。

主要观点

• 广义抗衰老美容市场（传统抗衰老护肤品、医美、皮肤学护肤）预计2025-2030年以HSD%的复合年增长率增长。
• 医美和皮肤学护肤增速领先，预计复合年增长率为9%；抗衰老护肤品为6%。
• 中国医美市场渗透率低：核心消费群体（20-60岁）仅5%，而发达市场为10%-20%。
• 预计到2030年中国医美渗透率将升至8%，接近日本当前10%的水平，支撑医美用户数量10%的复合年增长率。
• 抗衰老护肤品方面，年轻群体（约40%）的早期采用将推动品类扩张，取代传统基础保湿产品。
• 预计2026年起定价将更具韧性，原因包括：1）中国定价更可及，且与韩国的价差缩小（因中国降价及韩国免税政策变化）；2）领先医美服务商整合，因政府监管加强和运营成本上升。
• 对重组胶原蛋白注射剂持更建设性看法，因其供需动态更健康且创新功能优势。
• 森林包装（首次覆盖，买入）：受益于油基抗衰老护肤品增长；2022-2025年销售复合年增长率48%，预计2025-2028年销售/净利润复合年增长率分别为32%/29%。
• 巨子生物（买入）：从医美到皮肤学护肤的整合价值链，实现研发共享、品牌认知、供应链效率和渠道协同。
• 珀莱雅（中性）：国内抗衰老领域领导者，但需等待新管理层执行记录。
• 华熙生物（卖出）：玻尿酸领域竞争加剧，产品周期进入成熟阶段，导致收入和利润率压力。

论述逻辑

报告从人口结构变化（低渗透率、年轻群体早期采用）和技术进步（重组胶原蛋白等）出发，推导出抗衰老美容市场的结构性增长。通过分析中国医美渗透率（5% vs 发达市场10%-20%）和抗衰老护肤品年轻用户比例（约40%），论证增长空间。进一步，从监管加强和竞争格局改善（中国与韩国价差缩小、服务商整合）推断定价韧性。最后，基于各公司抗衰老业务敞口、市场地位和运营执行力，给出具体评级和推荐。

关键展望

• 2025-2030年广义抗衰老美容市场HSD%复合年增长率。
• 中国医美渗透率到2030年升至8%。
• 2026年起定价更具韧性。
• 重组胶原蛋白注射剂供需动态更健康。
• 森林包装2025-2028年销售/净利润复合年增长率32%/29%。
• 珀莱雅新管理层执行记录待验证。

推荐标的

• 森林包装 (2657.HK)：买入；受益于油基抗衰老护肤品增长；2022-2025年销售复合年增长率48%，预计2025-2028年销售/净利润复合年增长率32%/29%。
• 巨子生物 (2367.HK)：买入；从医美到皮肤学护肤的整合价值链，研发共享、品牌认知、供应链效率和渠道协同。
• 珀莱雅 (603605.SS)：中性；国内抗衰老领域领导者，但需等待新管理层执行记录。
• 华熙生物 (688363.SS)：卖出；玻尿酸领域竞争加剧，产品周期成熟，导致收入和利润率压力。
• 毛戈平 (1318.HK)：买入-限制性清单；抗衰老护肤品销售敞口37%。
• 上海家化 (600315.SS)：买入；抗衰老护肤品销售敞口8%。
• 贝泰妮 (300957.SZ)：中性；皮肤学护肤销售敞口15%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。