摩根士丹利：百威亚太：1Q26业绩预览：压力犹存；中国环比改善

原标题：1Q26 Results Preview: Pressure Still Exists; Sequential Improvements in China

摘要

摩根士丹利预计百威亚太2026年第一季度有机销售额同比下降约4%，主要受韩国销量下滑（高基数及行业下滑）和中国渠道投入（影响ASP）拖累。EBITDA预计同比下降，因销售及营销投入增加、去杠杆效应（尤其在韩国）以及原材料成本小幅上升。中国业务在完成运营调整后，销量和ASP的同比降幅将收窄，关注点转向市场份额和即饮渠道高端化。韩国销售受高基数拖累，部分被2025年4月提价效果抵消，但去杠杆效应压制EBITDA。关注要点包括中国夏季旺季复苏趋势、渠道组合进展、韩国销量与价格行动以及高端化进程。报告维持百威亚太“超配”评级，目标价9.00港元，当前股价7.55港元，上行空间19%。

主要观点

• 预计1Q26有机销售额同比下降约4%，主要来自韩国销量下滑（高基数及行业下滑）和中国渠道投入（影响ASP）。
• EBITDA预计下降，因销售及营销投入增加、去杠杆效应（尤其在韩国）以及原材料成本小幅上升。
• 中国业务在完成运营调整后，销量和ASP的同比降幅将收窄，关注点转向市场份额和即饮渠道高端化。
• 韩国销售受高基数拖累，部分被2025年4月提价效果抵消，但去杠杆效应压制EBITDA。
• 关注要点：中国夏季旺季复苏趋势、渠道组合进展、韩国销量与价格行动以及高端化进程。
• 报告预测2026年全年有机销售增长1.1%，EBITDA增长2.0%。
• 1Q26有机销售增长预计为-3.8%，其中中国地区-5.9%。
• 1Q26有机EBITDA增长预计为-8.8%，其中中国地区-9.0%。
• 估值采用DCF方法，WACC 12.0%，终端增长率2.5%。
• 上行风险：中国和韩国需求复苏超预期、高端市场份额增长超预期、东盟并购成功。
• 下行风险：竞争加剧、中国啤酒需求复苏弱于预期、原材料价格波动、多国运营外汇风险。

论述逻辑

报告从1Q26业绩预览出发，指出有机销售下滑主要源于韩国销量高基数下滑和中国渠道投入。EBITDA受销售投入增加和去杠杆效应拖累。中国业务通过运营调整有望改善，韩国则面临高基数和去杠杆压力。整体来看，公司仍面临压力，但中国环比改善提供支撑。报告通过季度财务数据（Exhibit 1）详细展示了各区域销售、销量、ASP、EBITDA及增长率，并给出全年预测。

关键展望

• 关注中国夏季旺季复苏趋势和渠道组合进展。
• 关注韩国销量与价格行动。
• 关注高端化进程。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 百威亚太 (1876.HK)：评级“超配”，目标价9.00港元，当前股价7.55港元，上行空间19%。理由：DCF估值，WACC 12.0%，终端增长率2.5%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。